平安证券-绿城中国-3900.HK-品质标杆房企，逆流而上未来可期-220815

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　　平安观点：
　　全国领先品质房企，经营业绩逆势改善：绿城中国为全国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，先后引入九龙仓、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，由民营企业转变为具有央企背景的混合所有制房企。2021年营收1002.4亿元、归母净利润44.7亿元，同比逆势增长52.4%、17.7%。2021年合同销售总额3509亿元，超额完成既定目标，操盘榜排名升至行业第七，2022年前7月进一步升至行业第五。
　　投资灵活储备优质，匠心品质助力发展：公司近年积极获取土地，2017-2021年拿地销售面积比均大于100%，2022H1调整期拿地强度亦高于主流房企。投资方式灵活，包含招拍挂、收并购等多种形式，保障利润兼顾效率。2021年末总货值9488亿元，土储资源充沛；一二线占比74%，长三角、环渤海占比54%、21%，重仓城市杭州、宁波、北京占比12%、10%、8%，聚焦优势区域。公司产品服务优质，客户满意度持续领先，带来较快去化速度与可观溢价空间。品质追逐符合长期发展趋势，有望为销售业绩持续提供支持。
　　经营效率全面提升，财务稳健融资占优：公司通过优化组织架构与激励机制、标准化产品与采购体系、数字化赋能等方式，推动开发流程全面提速、人均效能逐年提升。2021年动态建造成本较目标值下降1.3%；销管费用收入比降至8%，对比上市房企仍有进一步下行空间。公司融资渠道全面铺开，2021年末利息成本降至4.5%，与央国企不相上下。永续债连年降低，预计2023年完全赎回，将推动真实财务结构持续优化。
　　代建业务首屈一指，受益行业高速成长：基于中小开发商、城投、金融机构及公共住房领域需求，代建行业前景广阔。根据中指院预测，2025年新签合约面积、代建行业收入有望达到2.3亿平、317亿元，2020-2025年复合增速均为23.5%。公司作为轻资产代建先行者，有望凭借优质品牌与丰富经验，巩固领先地位并受益行业发展。
　　投资建议：公司作为全国领先品质房企，经营效率全面提升，销售业绩展现韧性，合理布局及融资、品牌优势助力后续发展，房地产格局优化过程中有望持续受益。预计公司2022-2024年EPS分别为2.00元、2.23元、2.42元，当前股价对应PE分别为6.1倍、5.5倍、5.1倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）若政策改善及时性低于预期，将导致房地产调整幅度、时间拉长，对行业及公司发展产生负面影响；2）若违约/展期带来的负面影响持续冲击购房信心，将导致公司销售受损，经营结转遭受不良影响；3）公司竣工交付、利润率筑底进程低于预期风险。