中信证券-每周债市复盘：多空交织，10Y国债利率震荡下行-220814

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　　本周公布的7月通胀数据不及预期、金融数据偏弱，而央行积极干预债市杠杆与引导资金面收敛的预期上行，全周来看10Y国债利率震荡下行为主，1年期国债有所上行，收益率曲线平坦化。预计下周债市将重点关注7月经济数据与MLF的续作情况，10Y国债利率仍将震荡偏强运行。
　　▍本周在局部地区疫情反复、央行引导资金面收敛预期上升、7月通胀数据、金融数据不及预期等多空因素交织下，10Y国债利率小幅震荡偏强运行。本周主要利多因素包括海南、西藏、新疆等局部地区疫情反复情况较为严重，资金面整体延续宽松态势，7月通胀数据未超预期，二季度货币政策执行报告对结构性货币政策表述积极，以及7月金融数据偏弱。主要利空因素包括市场对于央行积极引导银行间回购利率（资金利率）回归政策利率存在较强预期。总体而言，本周长债表现较为平淡，短期限品种则出现较大波动，而在资金面收紧预期下短债利率上行幅度更大，收益率曲线逐步平坦化。
　　▍周一，7月出口数据超预期与海南三亚疫情加重多空交织，10Y国债活跃利率震荡走弱。周日（8月7日）公布的7月进出口数据中出口数据超预期向好，债市对经济基本面修复悲观预期部分修正，10Y国债活跃利率高开。而三亚、金华、拉萨等地局部疫情恶化，周一上午债市情绪好转，而午后转为震荡偏弱走势。资金利率延续下行，日内隔夜利率报价一度下破1%。全天来看，10Y国债活跃利率小幅上行0.55bp。
　　▍周二，资金面收敛预期高涨，10Y国债活跃利率震荡小幅下行。当天市场对于央行打压债市杠杆的预期进一步加深，叠加上午隔夜与7天资金利率边际走高，债市情绪较差，短债抬升较多，收益率曲线熊平。此外，海南、西藏、新疆以及浙江局部地区疫情延续，压制了10Y国债利率的回升。全天来看，10Y国债活跃利率小幅下行0.15bp。
　　▍周三，通胀上行不及预期与资金面收敛预期强化多空交织下，10Y国债活跃利率一波三折。前日尽管市场对于央行指导资金利率回归政策利率的预期较强，但由于资金面仍然保持强势宽松态势，叠加通胀读数不及预期，早盘债市情绪良好。午后由于前央行司长盛松成在采访时表示银行间回购利率过低将引起金融机构杠杆意愿过高，以及实体经济脱实向虚。市场解读为央行引导资金面收敛的信号，长债利率承压回升。全天来看，10Y国债活跃利率下行0.4bp。
　　▍周四，货币政策执行报告强调结构性通胀压力，10Y国债活跃利率窄幅震荡下行。前日央行公布二季度货币政策执行报告，指出结构性通胀压力，并强调后续结构性货币政策做加法，但对当日债市冲击有限。午后上海新增社会面阳性病例，10Y国债活跃利率震荡下行，全天来看下行0.75bp。
　　▍周五，7月金融数据不及预期，10Y国债活跃利率先上后下。早间债市情绪较好，或是由于资金面并未展现收敛迹象，短债利率下行幅度大于长端。上午市场围绕数据好转预期交易，长债利率明显上行；午后金融数据迟迟未公布，市场转而交易7月金融数据较差预期，10Y国债活跃利率震荡走低。总量与结构双弱的7月金融数据落地后，10Y国债活跃利率脉冲式下行后企稳，全天来看下行0.25bp。
　　▍信用方面，短端收益率反弹明显，但利差反而被动收窄。本周信用债收益率上行为主，其中短端收益率上行尤为明显，幅度接近10bps，但与利率债收益率相比，上行幅度相对较小，使得信用利差反而被动收窄5~8bps。
　　▍下周债市展望：下周债市重要事件包括国内7月经济数据公布和8月MLF操作。从基本面来看，我们认为偏弱PMI、未超预期的通胀数据以及总量结构双弱的金融数据为长债利率提供了较为坚实的下行基础。从政策面来看，尽管市场担忧下周6000亿元MLF到期后央行选择缩量续作，但并不至于引起债市情绪的过度悲观。从资金面来看，央行干预预期对于资金利率实际影响有限，宽信用节奏缓慢、流动性缺口较小的背景下宽松态势大概率延续。从情绪面来看，宽松资金面支撑息差持续走阔，央行打压杠杆预期下质押式回购交易情绪或边际减弱。
　　▍策略上，资金面预期不稳下短债波动较大，基本面数据偏弱预期下长债利率下行空间再次打开，可博弈7月经济数据不及预期与MLF操作落地后的利空出尽。参考本周资金面收紧预期下1年期国债的大幅回调，短债定价逻辑显然已脱离简单的资金利率中枢低位运行，央行政策信号的调整下预计短期限品种波动较大。7月金融数据的恶化背后宽信用的缺席为长债提供了更多的做多空间，下周7月经济数据公布后可能会产生的预期差，以及MLF续作后的利空出尽中或许存在部分交易机会。尽管资金利率与国债息差处于年内高位，但央行压降杠杆的政策态度下，杠杆交易性价比已不如以往。
　　▍品种选择上，二级债利差小幅反弹，城投债正在上演最后的疯狂。本周大行二级债利差在底部小幅反弹，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别上行3bps、5bps。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA的国开利差分别处于2021年下半年以来的3%分位数、43%分位数，理论上5年期的保护更充分，但由于基准利率已经处于较低，久期风险不可忽视。城投债方面，本周利差继续大幅收缩，3年以内，AA-以上的城投债利差都已经处在历史最低位置。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。