天风证券-利率债市场周报：信贷“二次塌方”，后续怎么看？-220814

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　　摘要
　　7月社融信贷数据二次“塌方”，更加凸显当前经济压力。
　　一方面，居民和企业资产负债表受挫之下，扩张意愿不足；另一方面，7月疫情反复对投融资需求也造成负面影响；此外，6月数据对7月也有一定透支，整体造成社融信贷大幅走低的局面。
　　金融数据不佳，但值得关注的是，M1持续上行，这与宏观经济景气状态不完全符合。
　　我们分析认为：M1持续上行主要源于财政存款转移，同时企业扩大生产或投资意愿不足，叠加低基数所致。
　　社融回落而M1回升，说明当前中国经济在面临资产负债表压力的同时，呈现出K型衰退特征，在特殊年份的K型衰退。
　　内需弱于外需，规下弱于规上，大型企业所面临的压力相对小于中小企业；同时，地产销售的复苏进度明显不及工业生产。这里面既反映了一段时间内政策导向的影响，也说明中国经济存在较强的非市场化因素。考虑到中国经济体制的特殊性以及目前时点性特征，不排除部分企业持币观望的可能。在后续关注进一步经济压力以及政策应对时，需要考虑上述问题。
　　不管是资产负债表压力还是K型衰退，宽信用都需要宽财政的支持，或者说，只有宽财政才能宽信用，货币政策的作用仅仅是配合营造一个高于合理充裕的流动性环境。
　　资产负债表压力的改变需要更大力度的改革、激励相匹配，地产是突出问题，市场信心是关键所在。
　　对于K型衰退，去除市场预期转弱的因素在于政策自上而下进行干预和引导。政治局会议过后，地方政府的诸多会议和表述中已经体现积极因素，如何实现“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”是后续工作重点。
　　对于央行，现阶段降准降息可能性较小，但调降LPR利率的可能性仍然存在，现阶段LPR调降对债市有利，但毕竟当前微观主体投融资意愿低落并非源于借贷成本，货币以外的政策行为更加关键。
　　展望未来，央行仍然要充当救火队长的角色，因此我们维持隔夜利率1%-1.6%的观点不变。
　　目前观察，8月15日MLF等量续作的可能性较高，社融二次塌方、经济数据较弱，债市短期内还是多头思维。
　　中期内，我们继续强调市场需要关注政策如何在现有宏观空间内力争实现最好结果，避免经济衰退，预计仍然会有一定举措，这就意味着市场需要合理预计预期差，我们保持短多中空的逻辑，建议市场密切关注后续增量政策和高频数据动向。
　　风险提示：货币政策调整超预期，财政退坡超预期，经济复苏不及预期