山西证券-李宁-2331.HK-22H1营收业绩持续稳健增长，库存周转保持健康-220813

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　　事件描述
　　公司披露2022年中期业绩，2022H1，公司实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%。
　　事件点评
　　22H1公司营收业绩稳健增长，门店经营效率继续提升。营收端，22H1，公司实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，收入增长主要为批发渠道拉动。从流水角度看，22H1公司整体流水同比增长高单位数，流水稳健增长一方面为公司电商渠道积极发展直播业务，同时进行更高效、更精准的宣传和投放，另一方面受益于线下终端门店经营效率提升，抵消了部分疫情对进店客流的负面影响，其中门店整体成交率提升中单位数、连带率提升高单位数、平均件单价增长低单位数。分季度看，22Q1李宁销售点（不含李宁YOUNG）全平台零售流水增长20%-30%高段，其中直营增长30%-40%中段，批发增长20%-30%低段，电商增长30%-40%中段；22Q2全平台流水下降高单位数，其中直营和批发均下降高单位数，电商增长中单位数。业绩端，22H1，公司实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%，净利润增速慢于营收增速主要为毛利率下滑影响。
　　持续布局功能性产品体系，篮球、跑步核心品类流水表现优异。分产品看，22H1，鞋、服装、配件和器材收入分别为67.59、49.07、7.43亿元，同比增长47.1%、-3.1%、37.4%，收入占比为54.5%、39.5%、6.0%。在产品方面，公司继续以专业品类为引领，强化核心品类韧性，针对产品的专业运动属性，深耕运动科技研发，优化产品性能，2022年上半年，篮球、跑步核心品类流水同比分别增长30%、10%，占整体流水比重为28%、20%。
　　线下渠道形象不断升级，线上推动李宁大电商业务模式。分渠道看，直营渠道方面，22H1直营渠道（不含李宁YOUNG）实现收入27.16亿元，同比增长10%，其中同店增长低单位数，门店较年初净开100家至1265家。批发渠道方面，22H1批发渠道（不含李宁YOUNG）实现收入55.65亿元，同比增长27%，公司强化对经销商的业务整合和渠道管理，经销商订货量增加，同时疫情在二季度末有所好转，公司向渠道发布新品快速促进流水恢复，估算单店提货额有25%以上的增长，门店较年初净关98家至4672家。在店铺形象升级方面，公司推进八代形象店建设，同时对老店进行改造升级，截至22H1末，八代形象店铺占比超过50%。电商渠道方面，公司建立并践行大电商业务战略，22H1电商渠道收入同比增长19.2%，收入占比为28.5%，电商会员数量突破4600万，会员销售贡献提升高单位数。
　　22H1毛利率水平同比下滑，库存周转保持健康水平。盈利能力方面，22H1，公司毛利率下滑5.9pct至50.0%，主要原因为：1）零售折扣加深，其中线下终端零售折扣加深中单位数，电商平均折扣加深高单位数；2）原材料、人力成本上涨使得公司采购成本上升；3）存货拨备因存货原值增加而增加；4）毛利率更高的直营与电商渠道收入占比下降。22H1，公司销售费用率为27.3%，同比下滑0.7pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.6pct至7.9%，公司管理费用率为4.2%，同比下滑0.1pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至1.9%。综合影响下，22H1公司净利率同比下滑1.6pct至17.6%。存货方面，由于生意规模扩大，公司为抓住生意的持续增长机会，按计划提前布局，截至22H1末，渠道库存同比增长40%-50%中段，库销比为3.6个月，保持在健康水平。公司存货20.83亿元，同比增长49.5%，平均存货周转天数55天，同比增加2天。现金流方面，22H1，公司经营活动现金流净额为15.83亿元，同比下降52.4%，主要为采购成本上涨以及公司为支持供应商更高效的资金运转和生产运营，缩短付款周期。
　　投资建议
　　2022年上半年，公司继续坚持“单品牌、多品类、多渠道”经营战略，营收和业绩均实现稳健增长，线上在高基数压力下取得优于年初规划的销售增长表现，线下门店经营效率进一步提升，渠道库存保持健康水平。我们预计公司2022-2023年每股收益分别为1.80、2.25和2.78元，对应公司22、23年PE约33、27倍，首次覆盖，给予“买入-A”建议。
　　风险提示
　　国内疫情反复；原材料价格大幅上涨；广告宣传推广费用加大；电商渠道增长放缓。