国盛证券-李宁-2331.HK-立足专业根基，业绩超预期-220813

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　　H1营收/业绩同比增长22%/12%。公司H1营收同比增长21.7%至124亿元，毛利率同比下降5.9pct至50.0%，销售/管理费用率同比基本持平为27.3%/4.2%，融资收入净额为1.74亿元（利息收入及汇兑收益带来），归母净利润同比增加11.6%至22亿元，净利率同比下降1.6pct至17.6%，优于预期。
　　成人装业务：专业产品线增长亮眼，渠道结构升级。Q2李宁（不含李宁young）全渠道流水同比下滑高单位数，其中线下流水下滑高单位数（零售&批发流水均下滑高单位数）、电商流水增长中单位数。H1整体来看全渠道流水同比增长高单位数，其中线下流水增长中单位数，线上直营流水增长10%-20%高段。
　　专业运动系列销售优异，品牌形象强化。H1篮球/跑步流水同比增长30%/10%，健身/运动生活流水同比下滑9%/1%，篮球/跑步/健身流水合计占比达到60%。期内李宁推出？丝鞋面科技，同时加大对于中端跑鞋超轻19的推广力度（此前公司计划全年销售300万双，目前已接近200万双），女子健身系列推出“揉柔裤”、“翘俏裤”等产品，市场反响良好。我们判断下半年李宁将继续加大专业产品的推广力度，强化品牌专业运动的形象。
　　线下渠道升级推进，电商效率继续优化。1）线下业务：截至2022H1末李宁品牌（不含李宁young）直营/加盟门店数量较年初+100/-98家至1265/4672家，店铺总面积同比增加20%-30%低段。300平米以上的大店流水占比同比提升高单位数，高层级市场流水占比保持稳定，购物中心门店流水占比提升高单位数。2）电商业务：期内线上直营流水同比增长10%-20%高段，直营流水占比上升低单位数，公司精细化会员运营模式，会员数量突破4600万，会员销售贡献提升高单位数。
　　童装业务：拓店持续，增速亮眼。李宁童装H1流水同比增长40%-50%中段，我们判断其优秀表现主要来源于：1）渠道扩张，截至H1末李宁young门店同比净开134家至1175家，2022全年我们预计童装净开150-200家；2）产品结构优化带动店效提升，公司明确专业运动童装定位，？科技应用带动产品矩阵升级，期内童装平均件单价提升10%-20%低段，同店销售增长10%-20%低段。
　　运营端库存结构良好，全年预计收入/业绩增长高双位数。截至H1末整体（含整体平台及仓库）存货周转在3.6个月，渠道存货中6个月及以下新品占比在88%，同比提升5pcts，线下渠道折扣加深中单位数，整体在可控范围之内。6月以来我们判断终端流水同比双位数增长，下半年考虑到消费者运动参与度提升，假设后续疫情影响不再扩大化，我们预计全年公司营收增长高双位数，利润率预计持平。
　　盈利预测和投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，我们看好公司增长，预计2022-2024年业绩为47.49/58.49/70.94亿元，现价70.1港元，对应23年PE为27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。