浙商证券-7月金融数据：M2与社融再现背离-220812

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　　核心观点
　　2022年7月信贷、社融大幅低于预期，我们认为主要受6月信贷放量的透支及地产风险事件拖累。与之相反，M2增速继续大幅上行达12%，创2016年4月以来新高，在信贷放量偏弱的情况下，主要受财政发力影响，去年财政后置与今年财政前置构成错位，推升M2增速，而这也意味着年内后续M2增速大概率将有回落。我们预计年内宽信用基调延续，加强信贷投放的重点依靠“准财政”，此外，由于7月按揭贷受到较大冲击，央行存在再次降低5年期LPR概率。货币端提示关注通胀走势对短端流动性放松程度的影响，若通胀突破目标值而就业稳健，央行首要目标切换，短端流动性宽松程度将有所收敛。
　　权益市场方面，预计A股行情将表现为结构化特征，看好以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计10年期国债收益利率在2.7%~2.9%之间震荡。
　　7月信贷新增6790亿元，信贷大幅少增主要受6月透支及地产风险事件扰动7月份人民币贷款增加6790亿元，wind一致预期和我们预期分别为1.15万亿和1万亿。7月信贷同比多增4042亿元，增速降0.2个百分点至11%。我们认为7月信贷大幅下行主要受6月放量的透支及地产风险事件拖累。我们在7月末的预测报告中指出：7月为信贷小月，且6月信贷大幅放量对7月或形成一定挤压，使得7月数据难以保持6月的强劲表现。另一方面，7月PMI仅录得49%，较前值下行1.2个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平回落，体现了社会需求有所不足，地产停贷风波对经济产生一定冲击，基本面阶段性转弱也将冲击信贷需求。7月下旬票据利率大幅下行，临近月末尤其突出，银行再现月末“冲票据”，或体现信贷疲弱。
　　结构上看，7月居民中长期贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款、居民短期贷款分别同比少增2488亿元、1478亿元、969亿元和354亿元，地产停贷事件对居民按揭贷冲击最大，此外，近期按揭贷提前还款频发，也拖累了按揭贷净增；停贷事件也扰动了开发贷及地产上下游产业链企业资本开支，但基建贷款对企业端信贷形成了一定对冲。表内票据融资高企与我们预测一致，来自银行月末冲票据。
　　7月企业中长期贷款当月增量占总信贷和企业信贷比重分别50.9%和120.2%，前值为51.6%和65.6%，较5月的29.4%和36.3%明显改善，信贷结构保持稳健，且我们坚持此前判断，随着下半年经济企稳、实体信贷需求恢复，信贷结构将保持改善特征，优于去年下半年及今年上半年。从投向看，除基建领域外，制造业、绿色、科技等领域均是重要方向。
　　7月非银行业金融机构贷款增加1476亿元，是信贷小月的自然季节性表现。
　　7月社融新增7561亿元，同比少增主要来自信贷、企业债券
　　7月社会融资规模增量为7561亿元，wind一致预期和我们预测值分别为1.39万亿和1.2万亿，数据大幅低于预期。7月社融较上年同期少增3191亿元，增速下行0.1个百分点至10.7%。
　　结构上，社融同比少增来自于：社融口径人民币贷款增加4088亿元（同比少增4303亿元），明显低于人民币口径贷款的原因一方面来自非银贷款7月增加1476亿元，另一方面，7月境外贷款或环比增加1200亿左右，拖累社融口径贷款；新增外币贷款减少1137亿元（同比少增1059亿元），或与近几个月低迷的进口相关。7月企业债券增加734亿元，同比少增2357亿元，与信贷走势匹配，体现实体融资需求总体回落及地产风险事件的影响。未贴现票据减少2744亿元，同比多减428亿元，与经济基本面阶段性回落及贴现量增加相对应。
　　政府债券、信托贷款、股票融资、委托贷款实现同比正贡献。7月政府债券增加3998亿元，同比多增2178亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元，2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将维持少减；委托贷款增加89亿元，同比少减240亿元，2018-2019年是委托贷款压降的主要时间段，随着行业逐步规范化，未来该项数据有望逐步企稳，2022年全年大概率实现同比少减；7月股票融资1437亿元，同比多增499亿元。
　　M2继续上冲受今年与去年财政发力错位影响
　　7月末，M2增速继续大幅上行0.6个百分点至12%，达到2016年4月以来新高，在信贷放量偏弱的情况下，数据上行主要受财政积极发力的影响，央行利润上缴进度靠前发力，直接增强财政可用财力，我们认为去年财政后置与今年财政前置构成错位，推升M2增速大幅上行，而这也意味着年内后续M2增速或有回落。7月末M1增速较前值继续上行0.9个百分点至6.7%，主要受去年基数回落的影响。7月末M0同比增速较前值继续提高0.1个百分点至13.9%，数据高位或体现疫情对经济的结构性非对称影响，较高的M0增速与2020年疫情期间及其此后月份的数据表现一致，疫情冲击四五线城市及中小实体部门，实体储蓄意愿下降、持币需求增加，叠加部分农民工返乡也导致现金持有量增多，导致M0增速走高。
　　7月人民币存款增加447亿元，同比多增1.17万亿，其中，居民和企业存款分别同比多增1.02万亿和2700亿元，居民存款同比大幅多增与购房观望情绪直接相关；财政存款同比少增1145亿元，延续了3月以来同比少增的特征，体现了货币政策和财政政策协调联动，支持助企纾困、稳就业保民生。
　　预计宽信用基调延续，但关注三季度宽货币边际收敛拐点
　　7月底政治局会议继续定调宽信用，我们认为当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，核心仍在宽信用。下半年加强信贷投放的重点依靠“准财政”，此外，由于7月按揭贷受到较大冲击，我们认为密切跟踪地产风险事件处置节奏，央行存在再次降低5年期LPR概率。对于后续宽信用的数据表现，去年8月起政府债券发行加速，基数走高，或对今年8月社融增速构成压力，但下半年社融结构中的信贷、未贴现票据及非标项目后续将有同比多增、支撑社融，也密切关注7月底政治局会议“支持地方政府用足用好专项债务限额”表述下可能出现的增量专项债发行。总体看我们维持全年信贷、社融新增规模分别22万亿、36.2万亿的判断，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.5%，虽较当前有所回落，但M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。
　　8月10日央行发布二季度货币政策执行报告，重点突出了对通胀的关注，我们认为通胀已开始成为央行关注重要最终目标，这也验证了我们此前持续强调的观点：预计三季度我国CPI有上冲突破3%的风险，稳就业和稳物价的重要性可能面临切换。因此，我们继续提示关注通胀走势对短端流动性放松程度的影响，若通胀突破目标值而就业稳健，央行首要目标切换，短端流动性宽松程度将有所收敛。此外，当前市场已有较为明显的加杠杆情绪，8月，银行间市场单日质押式回购成交量多日突破7万亿，或也将引起央行关注。再次强调短端流动性跟踪核心看DR007，而非OMO操作量，流动性跟踪重点“在价不在量”。
　　对于市场，权益市场方面，预计A股行情将表现为结构化特征，看好以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计10年期国债收益利率在2.7%~2.9%之间震荡。
　　风险提示
　　疫情超预期恶化冲击经济增长及就业市场，稳增长保就业压力继续加大，叠加通胀承压，加大货币政策操作难度。