上海证券-凯赛生物-688065-2022年半年报点评：疫情影响短期业绩，癸二酸产能释放叠加新材料突破助力快速恢复-220812

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　　事件概述
　　2022年8月12日，公司发布2022年半年度报告，上半年营收12.89亿元，同比增长13.53%；归母净利润3.36亿元，同比增长7.71%；扣非净利润3.36亿元，同比增长14.83%。
　　销售和产能端均受疫情影响，下半年癸二酸投产后业绩有望修复：
　　1）销售端：由于公司主要客户位于上海、苏州等疫情区域，疫情期间下游客户停工停产导致需求减少，故二季度销售有所影响。公司去年投产的生物基聚酰胺的销售推广也受到疫情影响。我们认为下半年公司客户恢复生产后，需求量将稳中有升，新产品的推广也有望提速。
　　2）产能端：4万吨/年生物法癸二酸建设项目原计划于2022年上半年投产，由于疫情影响建设有所延后、安装调试较计划延后，将于三季度建成并开始试生产。由于癸二酸的主要客户与公司长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，我们认为公司可以充分利用现有客户资源，快速实现销售。
　　产品占比变化导致毛利率略有下降，公司加大销售和研发投入，费用率有所提升，影响净利率
　　2022年H1毛利率为35.07%较2021年H1下降1.33pct，主要是由于生物基聚酰胺毛利率较长链二元酸低，收入占比逐步提升导致；研发和销售加大投入，费用率有所上升，最终影响净利润率，同比下降1.41pct至26.10%：
　　1）销售投入加大：销售费用同比上升45.19%至0.21亿，销售费用率上升0.36pct至1.64%，主要系公司销售人员人数的增加，以及仓储费样品费的增加。
　　2）研发投入加大：研发费用同比上升53.04%至0.86亿，研发费用率上升1.73pct至6.71%，主要系公司本期研发人数和研发项目投入均有增加。截止6月30日公司研发人员数为389人，同比增长69.87%。
　　加大新材料研发投入，加固产品组合护城河。
　　公司继续在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发。如生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、聚酰胺弹性体、农业废弃物、可降解材料等项目。
　　长链聚酰胺主要用在汽车零件、深海石油管道、粉末涂料等应用领域。高温聚酰胺主要用作汽车、机械、电子/电气工业中耐热制件的理想工程塑料。随着汽车轻量化技术不断革新及深海石油开采需求逐年增加，特种聚酰胺市场将不断扩展。
　　生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替代热固型材料的大场景应用阶段。加大在生物基聚酰胺应用开发投入的同时，公司积极探索绿色、环保的可持续发展方向，为了解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用，公司正在开展秸秆处理和应用于乳酸生产的实验和万吨级示范线的建设，进展顺利。
　　坚持新产品推广，加固客户资源护城河。
　　生物基聚酰胺作为一种新型聚酰胺材料，进入市场时间较短，在实践中，下游化工材料生产商对于原材料的使用和更替是一个循序渐进的过程，客户对于材料的性能深入理解和熟练使用需要一定时间，因此需要持续的销售投入。以PA56和PA66为例：虽然两种产品在不同应用场景下性能各有优劣，但PA56作为一种新型通用型聚酰胺材料，进入市场时间相对较短，客户对于该材料的性能深入理解和熟练使用需要过程，此外，相较于PA66较为完善的应用标准，生物基聚酰胺相关标准仍在进一步推广完善过程中。公司进一步与下游客户深化合作，积极开拓产品下游潜在应用，持续发掘开拓市场空间，如DC18产品与国际知名医药企业合作，助力其研发生产新一代降糖药物；公司的生物基戊二胺在通过下游国际客户验证的基础上，继续拓展异氰酸酯、环氧固化剂等领域的应用；公司的生物基聚酰胺在新能源汽车、风电叶片及管材、板材、建筑材料、结构件等市场规模较大的应用场景和领域的拓展与应用。
　　股权激励落地，以高增长的业绩指标作为考核目标，彰显发展信心。
　　2022年7月19日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向200位激励对象授予220万股限制性股票，约占公告时公司股本总额4.17亿股的0.53%，授予价格为每股80.00元。考核年度为2022年-2025年4个会计年度。本次股权激励对象范围广，考核年度长，将公司长期发展与核心员工利益相结合。充分显示出公司在吸引和留住优秀人才的力度，以调动公司核心团队的积极性和创造性。
　　投资建议：我们认为下半年癸二酸产能的释放以及新材料研发应用的突破将持续带来业绩提升，公司常年深耕聚酰胺产业链所形成的技术优势，以及在新一代合成生物学技术上的开拓将使公司保持行业领先地位。考虑上半年疫情影响，我们下调公司业绩预期，预测2022-2024年公司营收为28.36亿、38.20亿、49.58亿元，同比增速为19.98%、34.72%、29.79%，2022-2024年公司归母净利润为7.13亿、9.45亿、11.51亿元，同比增速为19.83%、32.65%、21.80%，当前股价对应P/E为68.55、51.68、42.43倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：放大量产不及预期的风险、新品市场验证不及预期的风险、原材料和能源价格波动风险、下游客户拓展不及预期的风险、产能建设不及预期的风险。