海通国际-中芯国际-0981.HK-产业进入下行周期-220812

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　　2Q22业绩及3Q22毛利率优于预期。公司于8/11日披露2Q22业绩：收入($1.84bn)符合预期($1.90bn)，毛利率(39.4%)优于预期(38.2%)，归母净利润($514mn)优于预期($465mn)，疫情之下岁修并未在2Q进行，故收入毛利率略超指引。3Q22收入指引(+0-2% QoQ)中值($1.92bn)符合预期($1.96bn)，毛利率指引(38-40%)优于预期(36.3%)。
　　产业进入下行周期。公司判断“本轮周期调整至少持续到23年上半年...但本土代工制造长期逻辑不变...”，这契合我们前期对产业景气度下行的担忧，但考虑到智能机已处于需求底部、PC等远程需求弱化已持续较久、服务器库存调整力度较为温和(仍预期23年出货同比增长5%)，我们认为景气度中短期快速下滑概率不大，整体或为温和下行态势。
　　周期下行对公司产能扩张规划影响有限。1H22公司资本开支25亿美元(4Q21/1Q22分别为21.3/8.7亿美金)，增加53k/m(等效8-)产能。基于当前中美地缘政治博弈及中长期国内巨大的供需缺口，我们认为景气下行对公司扩产节奏影响或相对有限。此外，大规模产能扩充带来的折旧或将逐步显现。
　　调降至“中性”评级。我们预测公司22-24年归母净利润分别为18.44/15.19/13.47亿美元（变动-9%/-21%/9%）。我们下调公司PB估值（22年PB）至1.2X（前次1.5X）以反映产业进入库存调整的下行周期。产业下行虽对公司盈利表现不利，但公司当前估值（1.0XPB）也处相对底部区间。综上，公司目标价为21.1港元/股（前次26.4港元，变动-20%），下调至“中性”评级。
　　风险提示：1）政治因素导致美系设备采购不顺畅的风险；2）产业景气下行周期风险。