光大证券-纳思达-002180-投资价值分析报告：内生与外延双轮驱动，国产打印机航母破浪启航-220811

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　　纳思达完整掌握打印机核心技术和自主知识产权，集打印机及耗材的研发、设计、生产和销售为一体，是稀缺的平台型公司，旗下有奔图与利盟双品牌打印机携手开拓市场，具备打印机主控SoC和打印耗材芯片的自主研发设计能力，横向拓展的通用MCU业务进入车规级市场，技术实力领先。
　　打印机整机+耗材千亿美金大市场，发展空间巨大：2020年全球打印机整机市场421亿美元，耗材市场518亿美元，两者合计近千亿美元，发展空间广阔。全球打印机市场份额高度集中，主要市场基本都掌握在以惠普、兄弟、佳能为代表的全球头部打印机厂商手中，前五大厂商激光打印机整体销量市场份额达到78.7%，国产打印机厂商有很大的替代空间。
　　奔图与利盟携手共进，优势互补，商用加信息技术创新同步发展：公司自主研发奔图打印机，并购全球领先打印机厂商利盟国际，双品牌优势互补，携手共进，在全球商用以及国内信息技术创新市场打开局面。2019-2021年奔图电子的打印机出货量分别为115/177/273万台，同比快速增长。利盟国际经过多年整合，盈利能力快速恢复，并获取战略客户OEM订单，我们预计2022-2024年利盟国际净利润增速分别为598.56%/97.00%/36.93%。
　　打造核心技术，横向扩展通用MCU业务：公司拥有打印机主控SoC芯片、通用耗材芯片等核心技术产品，并横向扩展通用MCU业务，进入新兴的IoT和汽车电子市场，推出车规BMS和充电桩芯片，体现了领先技术实力。根据IC insights数据，全球MCU市场在2021年达到196亿美元，同比增长23%，并预计在2022年将继续增长10%，达到约215亿美元。行业前五大外资厂商占据超过75%的市场份额，中国MCU公司替代空间广阔。
　　盈利预测、估值与评级：纳思达是国产打印机龙头企业，并购整合完成之后，利润正在加速释放。长期来看，公司面向的千亿美金大赛道，业务天花板较高，MCU技术能力领先，国产化正在快速进行。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为283.56/342.23/406.94亿元，归母净利润分别为20.89/29.58/38.09亿元，当前市值对应PE分别为36/25/19倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：打印机高端产品研发不及预期；海外及信息技术创新市场拓展不及预期；汇率波动风险。