西南证券-浙江自然-605080-产品结构持续优化，盈利能力彰显韧性-220812

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　　事件1：公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收6.4亿元，同比+28.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比+26.9%；实现扣非净利润1.6亿元，同比+24.3%。单季度来看，2022Q2公司实现营收3.1亿元，同比+13.2%；实现归母净利润89.3百万元，同比+18%；实现扣非后归母净利润86.7百万元。在俄乌战争带动大宗原材料价格上涨、欧美通胀压力削弱消费预期以及国内疫情多点散发等外部影响下，公司整体收入业绩保持亮眼，彰显较强经营韧性。
　　事件2：公司发布关于投资建设户外用品智能化生产基地项目（二期）的公告，为拓展新的产品品类，进一步强化品牌龙头地位，公司拟在天台县经济开发区投资建设“户外用品智能化生产基地项目（二期）”，总投资约4.35亿元，固定资产投资约4.25亿元，达产后预计实现产值5.2亿元，实现销售收入5亿元，创税3500万元。项目主要生产产品有水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品等，投资项目整体建设周期预计3-5年，预计项目达产后有助于优化公司产品结构，提升公司盈利能力。
　　成本控制能力持续发挥，盈利能力保持稳定。报告期内，公司整体毛利率为35.9%，同比-4.9pp，主要系人工及物流成本持续上涨所致。费用率方面，公司总费用率为4.5%，同比-3.6pp，主要是销售和财务费用率下降导致。公司销售费用率为1.2%，同比-1.3pp，主要系报告期内因疫情影响减少展会费用、业务招待费及差旅费所致；财务费用率为-2.8%，同比-2.4pp，主要系人民币兑美元汇兑收益增加所致；管理费用率为3.9%，同比-0.04pp；研发费用率为2.3%，同比+0.2pp，主要系公司加大研发投入所致，报告期内公司继续开展原辅材料方面的研究和新品类的研发，同时升级改造生产线及生产设备。综合来看，公司2022H1净利率为27.4%，同比-0.3pp，得益于公司对大宗原材料采购的科学管理以及对生产工艺的不断创新，公司盈利能力保持稳定。单季度数据来看，2022Q2毛利率为35.3%（同比-5.1pp），2022Q2净利率为29.2%（同比+1.2pp）。2022年上半年公司经营性现金流净额1.5亿，同比+79.5%，主要内销收入增长及政府补助比去年同期增加所致。
　　外销稳健，内销收入增速强劲。分地区来看，公司内外销协同发力，内销方面，公司持续发掘拓展内销客户，公司内销业务实现快速增长，报告期内公司内销收入1.4亿元，同比+55.4%。外销方面公司与大客户粘性高，公司与主要客户建立长期合作关系，外销收入规模稳健增长，2022H1公司外销收入5亿元，同比+22.3%。
　　产品结构持续优化，中高端产品及新品增速亮眼。分品类看，1）报告期内充气床垫收入4.6亿元，同比+28.1%，中高端品类占比持续提升：一方面受益于TPU复合面料产线扩增所带来的产能释放，上半年TPU产品销售金额3.5亿元，同比+48.5%，销售占比进一步提高；另一方面聚氨酯软泡自动化产线的建成提高了生产效率，解决了多年的掣肘问题，自动充气垫产品增长46%。2）随着TPU复合面料产能、技术的进一步提升，防水箱包业务拓展加快，同比+98%。3）随着欧美国家旅行活动的恢复，枕头坐垫销售回升，2022H1枕头坐垫收入4683.5万元，同比+ 51.8%。
　　研发能力进一步夯实，智能化改革持续推进。报告期内公司持续开展研发工作。开展新材料应用、复合面料生产工艺等原辅材料方面的研究；加大轻量化等专业产品的突破性研发，加强车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发；组建自动化设备研发团队，加快自动化生产线的规划、设计，专用生产设备的改造、升级。上半年自动化改造项目的稳步推进，有效提高了生产效率，人均销售收入同比上升39.1%，控制了劳动力成本占比的进一步上升。公司研发储备进一步丰富，生产效率提升，竞争力得到夯实。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.9元、3.5元、4.4元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险。