华福证券-星源材质-300568-隔膜老将王者归来，深耕海外格局更优-220811

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　　隔膜老将王者归来，产能释放市占率有望持续提升。公司成立于2003年，是我国首家突破国外隔膜技术垄断，具备自研自制能力的隔膜龙头；近20年耕耘中积攒了宁德、比亚迪、LG等优质客户。公司2021年出货约11.5亿平，市占率约14%，未来随着产能集中释放，市占率将持续提升。
　　22年优质隔膜供不应求，23年前起产能释放海外竞争格局更优。1）行业整体：22年受制于优质设备供应限制，新增产能有限，需供比达94%，优质隔膜个供不应求，售价触底反弹；23年起产能集中释放需供比逐步下降至85%。2）结构：海外受高产品性能要求、专利壁垒、长验证周期、低供应链安全担忧以及本土化产业链配套需求等因素影响，进入壁垒高铸。有海外供应基础的隔膜企业将享更优竞争格局。
　　规模弱化背景下，客户、设备、技术为核心竞争力所在。1）规模：上市&被收购拓宽二线隔膜企业融资渠道，产能加速扩张背景下规模优势弱化；2）设备：海外优质设备仍有较大性能优势，能通过降低实际单平折旧与原材料成本提升单平盈利。3）客户：客户决定需求的确定性与公司实际竞争环境，绑定优质客户能够增强公司在未来竞争格局恶化时的出货的确定性。4）技术：产线整合能力、产品配方以及涂覆种类为关键。
　　多效并举，单平盈利有望快速提升。单平盈利提升主要系以下几点：1）产品结构改善：湿法隔膜与涂覆膜出货占比提升；2）客户结构优化:海外客户拓展顺利并与LG、NorthVolt、Freyr等签订长协，海外客户占比提升；2）设备升级：湿法第五代设备&干法设备国产化实现降本提质。
　　盈利预测：预计星源材质2022-2024年归母净利润将达8.5/14.5/23.7亿元，三年同比增长201%/70%/64%，当前股价对应估值40.9/24.1/14.7倍。鉴于公司为锂电隔膜龙头，量利双升背景下业绩高确定性增长，给予公司2023年40倍PE，对应目标价45.18元/股，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；市占率不达预期