东兴证券-赤峰黄金-600988-2022半年报点评：黄金业务进入强成长期，稀土资源提升矿权价值-220812

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　　事件：公司发布2022半年度报告。公司2022H1实现营业收入30.46亿元，同比增82.12%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%；基本每股收益至0.25元。公司上半年营收增速与归母净利增速的差异主因Sepon低品位矿石资产减值计提（2.89亿减值按58%回收率计提，后期有转回空间）及Wassa并表所导致管理费用中的一次性费用增加有关。
　　公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司。公司是金属行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属，其中22H1黄金及铜占公司营收比重各为82.8%及8.3%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例将升至90%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。
　　矿产金产量明显增长，黄金业务毛利水平进入优化期。得益于Wassa并表及Sepon矿产出提升，2022H1公司矿产金产量+64.95%至6.437吨（Q2产量3,174吨，同比+87.7%），电解铜产量+161%至0.37万吨（Q2产量0.154万吨，同比+134.5%）。同期矿产金单位销售成本下降5.5%至225.95元/克，该数据较2021年降幅达16.1%，推动公司黄金板块毛利率由2021年的29.3%大幅升至41.5%。黄金业务毛利的优化源于Sepon选矿回收率的大幅提高（由50%已提升至70%），考虑到该矿闪速浮选等优化项目的完成及地下采矿工程的启动（后期入选品位或从2g/t提高），叠加Wassa、吉隆矿产项目及选厂升级的完成，我们预计公司黄金业务毛利将进入持续优化阶段，至2024年毛利率或升至50%。
　　公司进入矿金释放强成长期。公司21年矿产金产量8.095吨，根据公司扩产规划，我们预计2022-2024年公司矿产金权益产量或分别达到16.37吨、18.76吨及20.94吨，近3年CAGR达37.3%。公司矿金产出增量源于其内外矿山的产能释放，分别是海外的Sepon、Wassa及境内的吉隆及五龙矿业。当前老挝Sepon项目选矿回收率进入持续优化阶段，随着Discovery采区深部斜坡道工程开工以及闪速浮选等项目完成，Sepon矿生产规模将达8000吨/日（300万吨/年），对公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年；加纳Wassa矿在2022年1月完成交割，当前其日掘进效率已提升61.5%至42米/天并规划2022年矿金产量达到5.6吨（权益产量约3.12吨），至2027年矿金产量提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.6吨）。公司国内吉隆矿业开始实施新增18万吨金矿石采选扩建项目，选厂日处理能力将由450吨提升122%至1000吨（计划18个月内完成）；而五龙矿业3000吨/天技改项目已于2021年底投产，日选矿能力已增150%至3000吨，若按80%回收率及85%产能利用率计算，2022年五龙矿年产金或达4.08吨，带动公司国内年矿金产量达到6.15吨。
　　公司矿山资源仍有增储预期，中重型稀土资源将提升矿权价值。公司当前境内外共拥有13宗采矿权及20宗探矿权，拥有总权益黄金金属储量398.33吨，锌金属66.88万吨，铅金属8.89万吨，铜金属4.52万吨，伴生银352吨。根据公司规划，至2023年公司在国内矿山或进行超17万米以上的坑探及钻探工程，预获黄金资源量65.76吨。而2022H1公司已在五龙完成7200米工程量（终孔孔深3003.99米），预增年底333级储量约2吨。公司境外的Sepon矿山2020年核增黄金资源量约44吨（金资源量+42.7%，矿体未控制到边而未编制JORC报告）；此外，除Sepon矿北部地区发现稀土元素异常富集外，公司在南部矿区50平方公里范围内继续开展稀土资源普查中亦发现中重型稀土。鉴于公司正在编制资源储量报告，预计报告公布后市场会对Sepon矿的稀土资源进行再定价，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。
　　公司成长性将受益于：黄金类资产在高通胀及高地缘政治风险背景下具有极强的吸引力与可预期的回报率（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%），当前货币政策收缩的利空已在金价中有效计入，后期黄金定价有望在消费及成本的双支撑下回归强势。考虑到公司具有的资源优势（高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储及稀土增储），以及公司的强成长优势（矿金产量预计由21年8.1吨增至24年20.9吨），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为73.46亿元、84.49亿元、97.36亿元；归母净利润分别为14.2亿元、20.1亿元和25.26亿元；EPS分别为0.83元、1.19元和1.5元，对应PE分别为23.94、16.77和13.3，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。