中信证券-债市启明系列：如何解读国际收支“双顺差”格局的扭转？-220812

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　　今年以来，我国国际收支从去年的“双顺差”格局转为“一顺一逆”，经常账户顺差在出口强韧性支撑下保持高位，但非储备性质的金融账户由顺差转为逆差，其中资本外流压力主要集中于“证券投资”账户。2021年，在国际收支呈现“经常账户”和“非储备性质金融账户”双顺差的格局下，人民币升值压力较大。而展望今年下半年，随着国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。
　　▍经常账户：出口强韧性支撑其顺差保持高位。2022年上半年，在局部疫情扰动下，我国出口表现韧性十足，支撑同期经常项目顺差维持高位。前两季度，经常项目顺差分别占GDP的2.1%和1.8%，处于健康水平。从分项来看：“强出口+弱进口”的格局使得“货物”项顺差保持高位，成为经常账户高顺差的主要贡献项；服务贸易逆差收窄则受益于运输收入增长和疫情对居民跨境出行的持续影响；由于我国居民通过海外资产而获得的投资收益低于外国居民通过我国资产而获得的收益，“初次收入”账户逆差走阔。对于“初次收入”的变动，我们认为应辩证看待。一方面，对外投资收益率水平较低在一定程度上表明居民和企业需要提升其海外资产配置能力；另一方面，“初次收入”账户下的资本净流出并不代表外资流出压力，来华投资的高收益也体现出我国国内市场发展的巨大潜力，这对未来继续吸引外资持续流入具有积极作用，获得的高收益或重新体现在金融账户中的“直接投资”账户和“证券投资”账户的流入。
　　▍金融账户：阶段性资本流出压力集中于证券投资。2022年上半年，我国“非储备性质的金融账户”逆差规模走阔，储备资产小幅增加。具体来看，二季度，在局部地区疫情扰动下，直接投资净流入规模大幅收窄，进而导致上半年“直接投资”项顺差规模不及去年同期水平。但随着国内生产活动逐步修复，外商对于国内经济基本面的信心和预期也快速修复，6月外商直接投资规模大幅回升并创下单月最高值。资本流出压力集中于证券账户，其中债券市场承压更为明显。尽管中美利差倒挂的背景下，外资重新增持人民币债券资产或尚需时日，但7月我国债市有所上涨，债市的流出压力有望减轻。同时，整个二季度北向资金重回净买入状态，来自股票市场外资流入的回补也在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。此外，今年上半年，国际收支维度的外汇储备资产因交易因素增加221.5亿美元。
　　▍总结：今年上半年，我国国际收支双顺差格局扭转，以“经常账户”和“直接投资”账户为代表的基础账户保持顺差，而资本流出压力主要集中于“证券投资”账户。展望下半年，随着国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。
　　▍风险因素：国内疫情的不确定性，海外需求滑落导致我国出口超预期放缓。