安信证券-六个问题拆解城投定融：如何识别和评估风险？-220811

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　　■何为城投定融？城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。常见的产品结构有（1）常规定向融资、（2）债权/收益权转让两类。近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权转让的形式，产品名称常命名为“XX债权转让”、“XX应收账款转让”等。
　　■城投定融涉及哪些参与方？（1）备案方：金交所或“伪金交所”。负责产品登记备案以及信息发布，并收取备案费。其中金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”；“伪金交所”常命名为“资产备案登记公司”、“资产登记中心”、“管理服务公司”等。（2）融资方：以弱区县城投平台为主。（3）增信方：多以当地城投平台作为担保方，常见为融资主体的母公司。（4）承销方（通常也是受托管理人）：第三方财富公司或资产管理公司，部分产品在互联网上进行售卖。（5）投资方：多数金交所设置合格投资人要求，例如要求近3年本人年均收入不低于40万元等。“伪金交所”则大多不对个人金融资产、收入等进行限制，且投资门槛较低。
　　■城投定融有哪些特点？（1）成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城投为主，融资成本偏高（多在8%以上），多数期限不超过2年。我们收集截至2022/7/31在售的65只城投定融产品，86.2%的产品期限下限为1年，87.7%的产品收益率区间中值在8.5%以上。（2）面向个人。城投定融产品投资门槛较低，投资起点多在10万元左右，明显低于信托。（3）合规性弱。城投通过“伪金交所”发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束，常常是融资困难城投获取流动性的方式。此外，城投定融还存在被界定为非法集资的风险。
　　■城投定融的监管趋势？（1）监管角度一：监管备案机构。地方金交所已经历三轮整顿，目前监管处于历史最严。第一轮为2011-2012年38号文和37号文，清理整顿后共有9家金融资产交易所通过证监会部际联席会议验收，又称为“老九家”交易所；第二轮为2017年，核心是限制金交所和互金平台合作；第三轮为2019年至今。2021年12月17日，证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，重申整顿原则，包括：不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得向个人销售产品、不得跨省展业，“一省至多一家”。（2）监管角度二：监管城投平台。2021年以来，多地出台文件要求城投平台清退定融。
　　■如何从城投报表中识别定融？多数城投平台将定融作为表内借款计入其他流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动负债等科目。在报表附注中命名为“非公开定向融资”、“定向融资”、“挂牌融资”等。
　　■如何评估城投定融的风险？对于城投定融产品，备案方可作为界定产品合规性、预判风险的较好角度，可在尽调时重点关注。对于备案在金融资产交易所、金融资产交易中心的定融产品，合规性相对更高，对于在“伪金交所”备案的产品则需要重点关注风险。
　　■风险提示：数据处理偏差，城投监管超预期等。