华安证券-赤峰黄金-600988-万象矿回收率提升降本超预期，计提减值对后续经营影响较小-220811

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　　主要观点：
　　事件：公司于2022年8月10日发布2022年中报。
　　从半年看，公司实现营业收入30.46亿元，yoy+82.1%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%。
　　从单季看，22Q2实现营收15.59亿元（yoy+71.4%，qoq+4.8%），实现归母净利润2.37亿元（yoy+2.0%，qoq+36.0%）。
　　产量如期增长，万象矿回收率提升降本超预期。量：上半年实现黄金产量6.44吨，yoy+65%；价：H1黄金均价为392元/克；利：公司上半年矿产金销售成本226元/克，主要是老挝矿回收率由50%提升至70%，克金成本降低较为明显。从降本角度看：1）老挝矿回收率提升一方面增加了产量规模，另一方面也通过增产摊薄了固定成本，从而实现降本，这也是上半年万象矿的工作重点。2）国内矿主要是五龙矿业产量提升带来的规模效应降本。3）瓦萨矿降本并不明显，其首要工作还在于产量提升，而下半年降本工作会增加。
　　净利润增长较少主要原因是计提2.89亿元减值以及管理费用较高，对于下半年经营影响较小。1）对于2.89亿元的资产减值，主要是万象矿业对于低品位过渡矿出于谨慎考虑计提减值，由于老挝矿回收率显著提升是在近期，出于谨慎性考虑以较低的回收率进行计提。并且公司在去年也计提减值1.7亿元，再加上今年H1的2.89亿元合计计提减值4.6亿元，由于老挝矿后续将逐渐转地下开采，品位也会稳定且有所提升，所以目前的计提减值可以视为峰值。2）管理费用率为7.87%，同比增5pct，主要是并购金星矿业带来管理费用的提升，一是并购时的一些中介手续等一次性费用，这部分不会有持续影响，二是金星原本作为老牌矿山办公人员体系较为冗余，公司通过遣散费方式解雇一些员工，并引入公司作为中国企业高效的管理模式，金星矿业的管理费用也有望持续降低。综上所述，我们认为影响上半年业绩的主要因素将不会持续产生影响。
　　增产降本是黄金企业永恒的话题，我们维持全年产量预期16-18吨，叠加降本超预期，公司业绩有望更上高楼。总结公司各矿山的改扩建规划和进展：1）国内矿：①吉隆选厂18万吨采选能力扩建启动，下半年开工建设厂房，力争18个月建成（选厂日处理量由450吨增至1000吨）；②五龙矿业选矿能力由1200吨/日提升至3000吨/日；③瀚丰矿业千米竖井即将进入竖井装配施工；2）万象矿业选矿回收率从50%提升至70%，有希望能够进一步提高；3）瓦萨提出“双万规划”，即日选10000吨、年产10吨的远期目标，并提出井下技改、新采矿点探索、选厂改扩建、露天坑回采、提高掘进效率等针对性措施。综合考虑各矿山进展，我们认为今年公司能够实现16-18吨的矿产金产量（国内2.5-3吨+万象8-9吨+瓦萨5.6-6吨）。
　　投资建议
　　我们对公司的量价利均较为看好：公司降本增产进展顺利，1）产量方面，预计公司矿产金产量将在2022-2024年分别实现16吨、23吨、30吨；2）克金销售成本当前降至226元，我们预计未来仍有降本空间，一是产量大幅增加带来的固定成本摊薄，二是瓦萨矿后续会着手降本工作；3）近期美国非农数据显示经济衰退仍是未知数，加息预期更为不确定，金价有望重回上升通道。我们预计公司2022-2024年分别实现净利润13.20/21.82/30.12亿元，同比增速分别为127%/65%/38%，对应PE分别为26X/16X/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。