东吴证券-新东方在线-1797.HK-品牌价值释放，直播业务启航-220811

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　　成功转型，直播电商业务走上快车道。2021年双减政策后，公司开始探索新业务，其在直播电商领域的探索——“东方甄选”抖音直播间在2022年6月取得显著进展。我们在此前行业点评中已简要分析了东方甄选的成立背景、走红时机、竞争优势和长期发展潜力，本文更多对东方甄选成功外因、模式特性和长期价值展开更深入的分析。
　　析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时。（1）品牌自播成趋势。2021年以来直播电商平台逐渐呈现“去头部化”趋势，支持店播成为平台重要方向之一。东方甄选这类品牌自播可享受平台政策红利，抖音去中心化的流量分发机制对于粉丝数较低的账号出圈也更加友好。（2）抖品牌崛起正当时。2021年抖音电商推出“抖品牌专项扶持计划”，2022年继续升级，加大扶持。从数据上看，2021年1月-11月抖音新品牌月度GMV环比增速超过24%；2021/4-2022/3销售额TOP 3000品牌中，新锐品牌占比超80%。我们认为当前的抖音已具备孵化新锐品牌的能力，平台政策倾斜之下，东方甄选等“抖品牌”或正迎来难得的发展机遇。
　　辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化。相比传统主流带货模式，东方甄选模式（内容带货）呈现出高公域流量转化、低带货转化的特征。我们认为这是因为其与短视频平台的内容属性相对接近，优质内容本身能够持续获得更多平台流量，对公域流量的转化能力更强，但由于进场流量的购物目的性也相对较弱，所以在最终带货转化上显著低于其他头部主播。随着公司进入常态化发展阶段，运营创新和供应链效率逐渐提高，公域流量转化率将趋平，成交转化率有望提升，整体变现效率将优化。长期看，东方甄选模式有望探索更高的盈利上限（流量采购支出更低），而主播复制能力将决定其天花板。
　　望未来：农产品电商星辰大海，业务矩阵化雏形初现。（1）农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力。农产品电商存在诸多痛点，2020年农业产值7万亿元，线上消费额同比增长54%达6107亿元，但占比也不到9%。公司将农产品电商作为重要方向之一，借助内容带货的独特打法出圈，比农村创作者拥有更多流量，比其他头部主播更接地气，我们认为其或有望真正做大农产品电商。自营商品发展将是影响复购和利润率的关键，目前看自营产品销售额及其占比呈现提升趋势，7月底自营销售额占比最高达37%，相比月初大幅提升，自营SKU和单品销售额也呈现上行趋势。自营发展有望提升客单价和盈利能力，供应链优化与运营力增强仍将是公司提升自营占比的重要手段。（2）期待非农品类等第二曲线成长。账号矩阵的建设和发展有利于团队扩大受众面和向高毛利产品扩展。东方甄选美丽生活直播间近日表现亮眼，若参照交个朋友相似品类账号矩阵合计日均销售额，其还有1倍以上的空间。我们认为运营经验积累、供应链优化和知名度提升将成为重要推动力；若能探索出与品类特性兼容的直播风格，有望实现可观增量。
　　盈利预测与投资评级：直播电商业务增量主要体现在2023财年，同时考虑到2022年疫情对公司教育业务的影响，我们预计公司FY2022-2024收入实现8.1/24.4/38.1亿元，归母净利润实现-5.0/5.4/8.5亿元，对应FY2023-2024 PE 37/24倍，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、主播流失风险、消费不及预期、行业政策风险