红塔证券-伊利股份-600887-第二增长曲线崛起，构建长期稳健价值-220810

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　　原奶价格持续下行，基本业务稳健增长。原奶价格自节后持续下行，且同比去年降幅不断加大，随着新建牛场陆续投产，原奶供需缺口收窄，预计H2原奶价格呈稳中有降的趋势。Q2公司的液态奶业务（尤其是低温酸奶）动销受疫情影响有所放缓，但促销竞争有所缓解；据渠道反馈，7月份液态奶动销提速，渠道库存处于合理区间。公司培育了安慕希、金典两大超200亿级明星大单品，未来可通过产品升级实现稳健增长，基本盘的领先优势将持续扩大。
　　奶粉业务快速崛起，打造第二增长曲线。澳优加入后，同伊利的协同效应明显，奶粉业务潜力不断释放。1-5月份伊利婴儿奶粉全渠道增长20%+，其中，儿童奶粉QQ星实现205%的高增长，母婴渠道增长30%、位列行业增速第一，成人奶粉亦是全渠道头部品牌增速第一、继续保持市占率第一。据消息称，公司将收购菲仕兰的婴儿营养品生产基地，届时预计可增加3个段系婴幼儿奶粉配方。奶粉业务已成为公司的第二增长曲线，是公司高速增长、打开乳业“高净利之门”的重要支点，未来目标是做到行业第一。
　　加大新赛道投入，冲刺全球乳企第一目标。公司的基本盘稳健增长，净利率提升空间较大；奶粉业务增长势头较好，成为第二增长曲线；奶酪业务经过3年多时间快速跃居行业市占率第二，常温奶酪铺货迅速，随着新产能投产，5年内做到行业第一的目标有望完成。公司一方面依靠传统品类的优化升级，一方面加大投入新消费赛道，争取每个细分领域成为领导者，加快多元化发展，有望提前完成“2025全球前三”、“2030全球第一”的中长期目标。
　　盈利预测与投资建议。公司规模优势、配套优势和先发优势明显，全产业链张力激活，中长期内大概率实现收入稳增长、净利加快改善的目标。我们预计公司22-24年收入增速分别为16.4%、14.7%、12.8%，归母净利润增速分别为25.4%、21.4%、17.1%，EPS分别为1.71、2.07、2.43元，对应PE分别为21、17、15X，估值处于历史低位中枢，净利水平提升的确定性较强，估值有望进一步修复，具备中长期配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原奶价格上涨，行业竞争加剧，疫情反复影响动销，食品安全问题。