华安证券-健康元-600380-呼吸领域持续高增长，期权激励突出强信心-220810

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　　事件：
　　公司发布2022年半年度报告，报告期内公司实现营业收入85.65亿元，较上年同期上升约9.31%；实现归属于上市公司股东的净利润8.01亿元，同比增长约16.57%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为8.04亿元，同比增长约34.47%。
　　公司发布2022年股票期权激励计划，拟向激励对象授予5500万份股票期权，首次授予的股票期权的行权价格(含预留)为11.24元/股。
　　分析点评
　　收入整体稳健增长，扣非归母净利润增速亮眼单季度来看，公司2022Q2收入为39.08亿元，同比+5.88%；归母净利润为3.41亿元，同比+6.33%；扣非归母净利润为3.47亿元，同比+31.93%。
　　2022H1公司整体毛利率为64.34%，同比-0.65个百分点；期间费用率42.26%，同比-2.15个百分点；其中销售费用率29.33%，同比-2.57个百分点；管理费用率14.45%，同比+1.42个百分点；财务费用率-1.52%，同比-0.99个百分点；经营性现金流净额为19.03亿元，同比+155.16%。
　　健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）增速突出，吸入制剂维持高速放量健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入23.71亿元，较上年同期上升约35.81%；实现归属于上市公司股东的净利润4.21亿元，同比增长约45.25%。实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为4.14亿元，同比增长约56.39%。
　　其中健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）处方药板块实现销售收入10.60亿元，同比增长约67.76%。其中呼吸领域实现销售收入5.61亿元，同比增长约259%；抗感染领域（主要系注射用美罗培南）实现销售收入4.88亿元，同比增长约4.75%。
　　原料药及中间体板块实现销售收入11.50亿元，同比增长约21.80%。
　　销售方面，公司通过提前布局继续稳固市场，拓展海外业务。研发方面，通过进一步加强生产工艺的技术革新，引进先进设备，重点产品的产量和收率继续稳步提升。
　　呼吸领域借助政策东风，研发梯队不断推进公司加快推进全国呼吸专线销售团队的组建。上半年公司新增开发二级以上医院1,400多家。并且，延续盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液进入国谈的契机，继续快速覆盖和销量增长，加上借助3个吸入制剂品种成功中选第五批国家集采的机会，公司吸入制剂产品快速打开国内销售市
　　场，提高市场占有率。吸入制剂梯队清晰，研发进展顺利。盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液（3ml:1.25mg）、硫酸特布他林雾化吸入用溶液获批上市；妥布霉素吸入溶液（2.4类）顺利完成补充研究，正在审评中；丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液提交上市许可申请；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获得临床试验批准通知书，并快速启动Ⅲ期临床研究；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂加速推进PD-BE研究；2类新药XYP-001完成临床前研究。此外，公司首次提交1项与吸入产品配套的医疗器械注册申请，在医疗器械领域实现新突破，与吸入制剂形成协同，夯实公司呼吸疾病领域的核心竞争力。
　　疫情干扰下丽珠保持稳健，V-01上市申报持续推进中丽珠集团2022年上半年实现营业收入63.03亿元，同比增长1.08%，归母净利润10.18亿元，同比下滑4.23%，归母扣非净利润10.46亿元，同比增长13.73%。其中：
　　(1)丽珠集团（不含丽珠单抗）：公司直接及间接持有丽珠集团44.80%股权。报告期内，丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入62.96亿元，为本公司贡献归属于上市公司股东的净利润约5.13亿元。
　　(2)丽珠单抗：公司持有丽珠单抗股权权益为55.92%，对本公司当期归属于上市公司股东的净利润影响金额约为-1.40亿元。丽珠单抗重点推进重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（“V-01”）项目的附条件上市申报工作，完成序贯免疫、基础免疫Ⅲ期临床主分析报告及申报资料递交
　　CDE，并向国家新冠疫苗专班申请序贯EUA（紧急使用授权）。
　　股权激励计划涵盖面广，未来3年复合增长15%的解锁条件彰显公司发展信心
　　公司发布2022年股票期权激励计划，拟向激励对象授予5500万份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.95%。首次授予的股票期权的行权价格(含预留)为11.24元/股。
　　本激励计划涉及的激励对象共计430人，包括董事、总裁俞雄（80万份），董事、副总裁林楠棋（80万份），董事、副总裁、财务负责人邱庆丰（60万份），副总裁、董事会秘书赵凤光（60万份）以及中层管理人员、核心技术（业务）人员（合计426人，合计4670万份）。
　　本激励计划授予的股票期权，分年度进行绩效考核并行权。业绩考核目标为2022/2023/2024年每年的净利润复合增长率以2021年净利润为基数，不低于15%。
　　投资建议：关注呼吸高速发展，把握公司估值低位截止2022年8月10日收盘，经过测算，健康元本体PE（剔除占有丽珠集团股权后的市值/剔除丽珠归属利润TTM）仅为11倍，为3年来低分位水平。结合公司呼吸制剂高速增长以及股权激励目标，我们认为公司价值需要被再次认知。
　　我们维持此前预期，我们预计，公司2022~2024年收入分别为179.7/197.0/ 232.2亿元，分别同比增长13.0%/9.6%/17.9%，归母净利润分别为16.0/18.1/22.3亿元，分别同比增长20.2%/13.4%/22.8%，对应估值为13X/11X/9X。维持“增持”投资评级。
　　风险提示政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。