中信证券-债市启明系列：—二季度货币政策报告点评，为何要强调“坚持不搞大水漫灌”？-220811

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　　二季度货币政策执行报告的主要内容延续7月末中央政治局会议的部署和表述，明确了国内经济趋势向好但基础尚需稳固，稳增长目标弱化，更为关注稳就业和稳物价，尤其提醒了下半年国内结构性通胀压力；下一阶段货币政策整体以抓好政策措施落实为主，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币，深化利率市场化改革降成本，结构性货币政策工具有进有退，人民币汇率坚持底线思维。
　　▍强调坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币，料将引导资金利率向政策利率靠近。二季度货币政策执行报告未提及“货币供给闸门”，但强调坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。二季度以来资金利率长期低位运行，资金淤积有所显现，债市加杠杆情绪持续火热带来风险，过低的资金利率可能导致脱实向虚，同时需警惕结构性通胀反弹压力，料央行将逐步引导资金利率向政策利率收敛，8月MLF可能缩量续作。
　　▍巩固国内经济向好趋势，关注海外政策溢出风险。二季度货币政策执行报告对国内经济的研判总结起来有两个要点——经济趋势向好和恢复基础尚需稳固。基于这个判断，一季度货币政策提出的“支持稳增长、稳就业、稳物价”转变为“着力稳就业稳物价”，稳增长目标有所弱化。地缘局势持续紧张，通胀预期高企下，海外经济面临多重问题，主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难，部分经济体硬着陆风险增加。二季度货币政策执行报告提出货币政策重点在抓好政策落实，同时“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”。
　　▍加大信贷支持力度，推动降低融资成本。相比一季度货币政策执行报告中“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，二季度货币政策执行报告再提“加大对实体经济信贷支持力度”。我们由此认为，在信贷总量方面仍然需要维持信贷资源投放力度以提振实体；在信贷结构方面，央行将着力于进一步优化信贷规模结构和期限结构，信贷资源更多向重点领域和薄弱环节倾斜；降成本则仍然需要通过降低银行负债成本、深化利率市场化改革等手段实现。
　　▍结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”。相较于一季度报告，保留了“做加法”的表述，同时二季度报告中并增加了结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针，并要做到“发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用”。然而进入三季度以来，央行并未新设任何结构性工具，而此前设立的各项再贷款额度正逐步落实到实体经济中。“聚焦重点、合理适度、有进有退”概括了结构性工具的特点，也表明了后续结构性货币政策工具的方向。
　　▍坚持底线思维，以我为主兼顾内外平衡。二季度以来，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值企稳震荡”的过程。二季度货币政策执行报告中虽然仍然坚持“市场在人民币汇率形成中起决定性作用”，但是也更加强调“以我为主兼顾外内平衡”和“坚持底线思维”，叠加货政报告中对“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”的表述，表明外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。
　　▍债市策略：下一阶段货币政策整体以抓好政策措施落实为主，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币，深化利率市场化改革降成本，结构性货币政策工具有进有退，人民币汇率坚持底线思维。在当前资金淤积现象凸显、债市杠杆走高、结构性通胀风险加大的背景下，货币政策料将引导资金利率向政策利率收敛，前期短端利率在流动性宽松阶段大幅下行、收益率曲线持续陡峭化过程或将生变，预计随着MLF缩量续作等信号的释放，后续短端利率回升将带动收益率曲线熊平，杠杆策略也将告一段落。