天风证券-牧高笛-603908-半年报点评：淡季不淡盈利提升，驭势而为乘风破浪-220810

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　　22H1收入8.7亿元同增61.3%，归母净利1.1亿元同增111.8%公司22H1收入8.67亿元同增61.3%，主要系自主品牌业务装备市场增长迅猛以及代工业务增长；其中22Q1、Q2收入及增速分别为3.27亿（+56.1%）、5.40亿（+64.7%）元。22H1公司归母净利润1.13亿元同增111.8%；其中22Q1、Q2归母净利及增速分别为0.37亿（+73.4%）、0.76亿（+137.1%）元。
　　Q2品牌业务收入环比提速，大牧线下增速领跑分业务看，22Q2品牌收入2.53亿元（占总46.9%），同增234.4%；OEM/ODM收入2.83亿元（占总52.5%），同增12.5%。
　　自有品牌分销售渠道看，22Q2线上收入1.18亿元（占比46.6%），同增309.4%；大牧线下（专业装备分销、大客户、线下门店）收入1.23亿元（占比48.4%），同增385.4%；小牧直营收入540.93万元（占比2.1%），同减15.1%；小牧加盟收入712.46万元（占比2.8%），同减43.5%。
　　品牌净利率增至13.5%高于OEM，盈利能力显著提升
　　22H1公司毛利率27.3%，同增3.2pct，Q2毛利率28.3%环比Q1（25.5%）增长2.9pct；归母净利率13.0%，同比增长3.1pct（其中22H1浙江牧高笛，即品牌业务净利0.47亿，净利率约13.5%，带动净利率增长，未来品牌业务利润占比有望持续提升），Q2归母净利率14.1%环比Q1（11.2%）增长2.9pct。
　　分业务看，22H1自有品牌业务毛利率36.0%，同增1.5pct；OEM/ODM业务毛利率21.5%，同增0.5pct。
　　费控良好，22H1期间费率同减0.4pct至10.2%。22H1公司销售/管理/研发/财务费率分别4.0%（+0.2pct）、4.7%（+0.4pct）、1.7%（-0.3pct）、-0.2%（-0.7pct）。
　　维持盈利预测，维持买入评级。我们看好头部露营品牌对于精致户外生活方式的定义及美好健康生活理念的诠释；借助户外风在装备领域提升品牌声量，构建周边产品矩阵及户外生活生态圈，把户外理念融入进日常生活，进一步提升渗透率同时激活更多场景价值。我们认为牧高笛将把握时机继续丰富产品矩阵，加强营销露出，顺势提升品牌势能；在规模增长同时品牌及OEM业务净利率成重要看点，盈利能力提升或将贯穿全年。我们预计公司22-24年EPS分别为2.7、3.6、4.7元/股，PE分别为37、28、21x。
　　风险提示：户外行业增速放缓，海外需求波动，原材料价格波动风险等。