中信证券-金龙鱼-300999-2022年中报点评：压力趋缓环比改善，持续向好可期-220810

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　　2022H1原材料价格上涨、猪价低迷、局部疫情反复等多重负面因素齐聚导致公司业绩承压，但Q2已呈环比改善，下半年望延续改善趋势，同时公司积极推进央厨、调味品等增量业务，拓展长期成长空间。维持“增持”评级。
　　▍2022H1公司收入/净利润/扣非净利润分别同比+15.7%/-33.5%/-38.1%。2022H1公司实现收入1194.8亿元、同增15.7%，净利润19.8亿元、同减33.5%，扣非净利润24.2亿元、同减38.1%。其中2022Q2实现收入629.5亿元、同增20.7%，净利润18.6亿元、同增33.0%，扣非净利润16.0亿元、同减19.9%。
　　▍价增驱动收入增长，厨房食品表现稳健。分产品看，1）厨房食品：2022H1实现收入761.4亿元、同增15.4%，其中销量同增4.5%，主要系零售端产品在疫情下增长相对较快所致，餐饮端受局部疫情反复影响销量有所下降，均价同增10.5%，主要与零售端产品占比提升及对部分产品提价有关，公司上半年对食用油完成三次提价，面粉完成一次提价。2）饲料原料及油脂科技：2022H1实现收入421.6亿元、同增19.9%，其中销量同减2.8%，主要为棕榈油价格大幅上涨致下游对低价替代品需求增加，导致棕榈油相关产品销量下降所致，均价同增19.9%，主要为原材料上涨带动产品市场价格普遍上涨所致。此外，受局部疫情反复的影响，公司经销商数量略有减少，2022H1经销商数量较2021年末减少88家至6033家。
　　▍原料价格上涨致毛利下滑，投资收益大幅扭亏，盈利能力改善明显。将2021年数据按新会计准则进行调整后，测算2022H1/Q2公司毛利率分别同降3.3/1.7pcts至7.5%/7.9%，主要为部分原材料采购价格上涨较多，公司提价未能覆盖成本涨幅，同时局部疫情反复情况下物流成本亦有所上升，2022H1公司棕榈及月桂酸油/大豆及加工品/小麦及加工品采购价格分别同比上涨52.7%/18.1%/ 18.2%。费用率略有收缩，调整为新会计准则后，测算2022H1/Q2销售费用率分别同降0.6/0.6Pct，主要系局部疫情反复情况下促销及广告费占比下降所致；2022H1/Q2管理费用率同降0.2/0.2Pct，主要系职工薪酬占比下降。此外，2022H1/Q2公司财务费用分别增加4.4/2.5亿元；2022H1/Q2投资收益增加8.8/12.8亿元，主要系6月中下旬大豆及棕榈油价格回调明显，使公司套期保值相关衍生工具产生可观收益所致；2022H1/Q2公允价值变动收益减少3.9/4.1亿元。综合导致2022H1净利率同减1.2Pcts至1.7%，其中2022Q2净利率同增0.3Pct至3.0%，环比Q1提升2.8Pcts。
　　▍至暗时刻已过，持续改善可期。在2021Q2至2022Q1期间，由于核心原材料大豆及棕榈油价格持续上涨，同时猪价低迷导致压榨业务利润较差，多重负面因素叠加使公司业绩持续承压。在印尼放开棕榈油出口等利好因素下，6月以来大豆、棕榈油价格已明显回落，同时猪价自4月以来呈上涨趋势，叠加公司前期已对部分产品完成提价，2022Q2公司业绩环比改善明显，随着各项压力逐步缓解，预计下半年公司基本面望延续改善趋势。此外，公司作为粮油米面领域龙头，一方面持续升级现有产品，提升产品均价；另一方面积极推进中央厨房、酱醋类调味品等增量业务，目前杭州央厨一期项目已开始运营，周口、兴平央厨项目望于今年10月投入运营，调味品已投产4万吨产能并达到满产，年底调味品产能有望增至16万吨，主营业务所积累的品牌、渠道、供应链等优势有望为新业务稳步发展赋能，降低公司业绩波动并打开长期成长空间。
　　▍风险因素：食品安全风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧；公司套期保值风险；公司新业务拓展不及预期风险。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及原材料价格走势等因素，下调2022/2023 /2024年EPS预测至0.94/1.32/1.52元（原预测为1.19/1.52/1.78元）。考虑余调味品龙头海天味业、恒顺醋业估值（对应Wind一致预期2023年PE分别43、52倍）及公司的成长性，给予公司2023年41倍PE，对应目标价54元（维持）。维持“增持”评级