海通国际-亚信科技-1675.HK-公司三新业务继续高速增长，设立艾瑞数智子公司发力DSaaS业务-220809

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　　公司三新业务收入继续保持高速增长。公司发布了2022年中报业绩，上半年实现收入31.09亿元人民币，同比增长14.5%。其中三新业务继续保持高速增长，实现总收入10.04亿元人民币，同比增长81.4%，是公司两位数增长的主要贡献者。截止2022年Q2，公司三新业务收入占总收入的比重已提升至32%。2022年上半年，公司新订单同比增长30%，其中三新业务新订单同比增长60%，为全年保持稳定增长打下坚实基础。
　　受多地疫情反覆的影响，若干项目交付效率有所下降，若干项目验收有所延迟，特别是传统业务（BSS业务和销售第三方软硬件、系统集成服务及企业培训服务），导致传统业务收入增速小幅下降2.6%，至21.06亿元人民币，由于目前公司净利润主要由BSS等传统业务产生，所以导致公司利润短期承压，2022年上半年，公司实现净利润1.89亿，同比下降32.4%，净利润率为6.08%，如果剔除股权激励费用影响，则为2.62亿，同比下降15.7%，净利率率为8.4%。我们认为，伴随下半年疫情影响的减少，延期交付和验收的项目将会快速恢复，全年来看，净利润仍然可以保持在一个合理的增速区间，净利润率也会保持在两位数（10%左右）以上。
　　2022年上半年，公司实现毛利约人民币10.54亿元，同比增长5.6%，毛利率33.9%，较去年同期下降2.8个百分点，同样是受到了上半年疫情的影响。我们预计，今年公司整体毛利率会有所下降，整体保持在36%到38%的区间范围。
　　DSaaS业务线成立子公司，公司推出新能源综合解决方案，三新业务持续高速扩张。DSaaS业务方面，2022年上半年实现收入4.84亿元人民币，同比增长56.7%，占收比达到了15.6%。公司目前已完成DSaaS产品线与艾瑞咨询的整合，包括团队，产品和服务体系和品牌的全面融合，并成立艾瑞数智独立子公司，未来主要业务线在智能决策和智慧运营两个方向发力，具备想象空间。我们继续看好公司在该领域的巨大潜力，对三大运营商全维度数据的安全有效利用以及与艾瑞咨询在数智咨询和规划方面的全方位融合，将有效支撑公司数智化运营的强变现能力。截止2022年上半年，公司DSaaS收入中，非电信运营商收入已占到36%，而按结果付费模式的收入比重已提升到26%，接近三成，充分体现了公司数智化SaaS运营的强大驱动力。我们预计，随着整合工作的结束，独立公司的设立，除电信运营商市场外，DSaaS业务将在各个细分行业加速落地，行业版图将进一步延伸到零售，互联网等消费TMT领域。
　　垂直行业及企业上云方面，受益于能源、政务、邮政、云商合作等聚焦行业的市场拓展，垂直行业及企业上云业务继续规模化增长，2022年上半年实现收入约人民币2.71亿元同比增长140.3%，占收比增加至8.7%。能源行业，公司的5G专网解决方案在核电、风电、火电等市场实现多点复制，处于头部领导地位。另外，公司新近推出综合能源解决方案，目前在海南已开展试点，该解决方案重点在IDC领域，帮助IDC或业主引入新能源电力，解决电网稳定性以及光伏面板的日常维护等工作，可降低入网电费50%之多。该解决方案的试点落地，预示着公司开始向能源行业的新能源领域拓展，具有广阔的发展空间；政务领域，继续推进与各大数据局的重点项目以及智慧城市数字化建设，在交通，金融，邮政等重点行业落地多个大数据和智控平台大型项目。垂直行业目前主要以项目制方式落单，但后续存在数智化运营的空间，比如新能源管理和智慧城市/数字孪生运营等，以点带面，实现公司从项目到运营的良性发展路径。
　　OSS业务方面，依靠5G网络智能化产品的技术领先性，公司持续拓展通信运营商市场，OSS业务保持迅猛发展态势，2022年上半年，公司实现收入2.48亿元，同比增长88.7%，占收比增加至8.0%，目前公司市占率约10%以上，其他厂商的份额类似，还未出现绝对龙头企业，我们预计公司未来在OSS领域的市占率可以达到30%以上，向其BSS业务看齐。
　　投资建议。根据分业务线的可比公司估值来看，涉及电信业务的综合IT厂商2022年的平均PE为24倍；SaaS领域，美国SaaS厂商2022年的平均PS为12倍，远高于国内SaaS厂商的平均PS（4倍）；MSP领域，选取的是美国几家典型的MSP厂商，2022年的平均PS为5倍；OSS领域，2022年的平均PS为6倍。
　　估值逻辑
　　我们预测，公司2022-2024年营业收入分别为79.41（+2.48%）/90.28（+3.63%）/101.99（+5.84%）亿元人民币。净利润分别为8.21（-9.18%）/10.07（-1.18%）/11.37（-2.99%）亿元人民币，净利润在2021-2024期间的CAGR为13%。我们采用各业务线分别估值后加总的方法进行估值，其中，由于目前公司的净利润主要为BSS业务产生，所以BSS业务采用PE估值法，其他业务线采用PS估值法。BSS业务方面，参考中国联通港股（0762.HK），2022 PE预测值为,5.9，21-23年净利润CAGR为13.3%，其PEG为0.44，中国电信港股（0728.HK），2022PE预测值为7.4，21-23净利润CAGR为15.0%，PEG为0.49。考虑亚信科技BSS收入低速增长，作为传统电信业务，我们给予5倍PE（未调整）（PEG为0.38左右）；DSaaS业务方面，参考可比SaaS公司（中国公司），考虑其收入规模，增速以及其独特性，并非常看好其与艾瑞咨询合并成一家子公司后的长期发展，给予2022年5倍PS（未调整）（高于国内SaaS厂商平均值）；垂直行业及企业上云（MSP）业务方面，参考可比公司，考虑其行业地位和增速水平，以及公司新近拓展的综合能源管理解决方案在IDC新能源领域的市场前景和5G专网的核心竞争力，我们给予2022年4倍PS（+33.33%）；OSS业务方面，参考可比公司，考虑其行业领先地位以及增速水平，我们给予2022年6倍PS（-14.29%）。四个业务线加总，则目标市值为167.90（+3.58%）亿人民币，按9.288亿普通股计算，目标价格为18.08（+3.43%）元人民币/股（对应21.02（-2.82%）元港币/股）（人民币港元汇率按：0.8599（汇率差+6.40%）），维持“优于大市”评级。
　　风险提示。公司BSS业务出现萎缩影响盈利水平，三项新业务增速不及预期，宏观市场风险加剧，影响公司相关业务所在领域的整体估值水平等负面因素