中信证券-债市启明系列：地产与债市的纠葛-220810

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　　2022年下半年以来中美利差追逐和外资抽离现状仍存，同期其他事件也在影响市场，而地产与债市的纠葛也不断演绎。我们借此探讨三个热点话题：1）境内地产融资承压缘何发行利率却在持续走低；2）RMBS发行近况对地产融资的信号意义；3）以及近期个别城市地产纾困措施的效果。
　　▍地产融资承压，但发行利率降低。7月境内地产债净融资规模为-154.73亿元，环比减少257.42%；美元债净融资规模达-4.54亿美元，融资缺口依旧显著。但7月境内地产债平均发行利率仅为3.02%，较6月下降42bps，为2019年以来最低值，主要由两方面因素导致：1）资金宽松：7月以来货币政策继续保持宽松，资金利率下移明显，导致地产债发行利率对应下降；2）发行结构变化，市场偏重于高资质国企发行债券，导致地产债发行利率综合下降。
　　▍二季度RMBS发行停滞，或为三因素共振导致。曾经，RMBS一度作为观测房企信贷和融资的风向标，市场观测其表现以推导地产拐点，但2022年以来RMBS发行逐渐停滞，一季度仅有3只RMBS发行，二季度则无RMBS发行。我们认为系三重因素相互共振所致：1）作为基础资产的住房抵押贷款大幅下降；2）RMBS的发行高峰通常出现在四季度，2022年二季度骤降或因季节性因素干扰；3）银行房地产贷款集中度和个人住房抵押贷款集中度距离监管红线仍有空间，银行通过RMBS融资的意愿并不强。
　　▍郑州出台地产项目纾困措施。据财联社报道，近日郑州召开房企项目情况汇报会，汇报了4种模式化解近期地产舆情，包括：棚改统贷统还模式、项目并购模式、破产重整模式、保障性租赁住房模式。这些举措有利于提振区域内市场和业主信心，化解系统性风险，关注纾困措施落地的效果。
　　▍外资连续减持境内债券。外资净减持境内债券速度趋缓。据中债统计，2022年6月，外资持仓境内债券32890.27亿元，同比减少0.33%，同比增速为2020年以来首次转负；据上清所统计，外资持仓境内债券2765.81亿元，持有规模止跌反弹，同比减少37.68%，环比增加0.64%；合并口径下，外资合计持有境内债券35656.08亿元，同比减少4.75%，环比减少2.55%。
　　▍国债占比连续提升，同业存单持有规模增大。细分债项看，利率债占比90.04%，信用债占比9.96%，信用债比例略有增加。利率债方面，6月，外资持有境内利率债规模共计31846.29亿元，同比增加0.82%，环比减少2.79%。从持仓结构来看，记账式国债和政金债持仓规模达分别为23195.49.60亿元和8544.60亿元，占比72.84%和26.83%。信用债方面，6月外资持有信用债共计3524.59亿元，同比减少36.51%，环比减少0.41%。细分债券品种来看，同业存单持有规模为1401.52亿元，占比39.76%，较5月占比增加2.69pcts；中期票据持有规模为851.28亿元，占信用债规模的24.15%，环比减少5.59%。
　　▍债市策略：随着美国加息预期见顶和国内货币政策由宽松转向均衡，7月中美利差倒挂趋势得到扭转，且利差空间增厚，因此境内债券对外资吸引力再次增强。地产债方面，个别地区明确地产纾困措施，预计相关舆情对市场扰动将会降低，基本面回暖预期增加，而地产债行情还需等待销售切实修复与板块融资提振并行。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；市场风险冲击导致外资流出等。