民生证券-宏观专题研究：常识与反常识（二），能用运价判断出口么？-220809

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　　运价指数可高频跟踪，统计特性比较好，被认为是中国出口的晴雨表。
　　运价指数走高，意味着出口向好；运价指数走低，意味着出口转差。这几乎是不证自明的“常识”。然而事实并不尽然，今年上半年集装箱运价和出口同比发生了明显的趋势背离。
　　如何理解“常识性”规律背后的“反常识”逻辑？
　　直觉上运价能够反映出口，因为出口决定了集装箱需求。
　　建造一艘集装箱船，通常需要2-3年，集装箱船供给短期内缺乏弹性。根据Alphaliner统计，过去十年，集装箱船运力同比年均增速只有在3%左右。
　　短期内集装箱船供给相对刚性，然而集装箱需求被出口确定，呈现典型的周期性波动。数据显示，2012年以来，全球出口贸易年度增速在-12%—26%之间波动。
　　一个典型的全球贸易周期中，集装箱价格受需求牵制，集装箱价格也就能够有效反映出口走势。
　　出口扩张，集装箱供不应求，运价上涨。反过来，出口萎缩，集装箱供过于求，运价下跌。
　　反直觉的是，今年运价和出口明显背离，用运价判断出口“失灵”。
　　年初以来，上海出口集装箱运价指数（SCFI）持续回落。截至8月初，SCFI较年初下降27%。SCFI降幅如此之大，持续时间如此之长，是疫情后首次。
　　中国出口表现与SCFI截然相反。1-7月出口累计同比依旧高达15%，读数甚至高于去年同期复合同比。
　　“直觉”规律背后的两点“反直觉”原因：运力扰动和欧美航运特殊性。
　　过去两年全球运力深受疫情冲击，防疫降低港口作业速度，港口因此拥堵；港口卸货慢，空箱回流困难，集装箱船缺箱；因为疫情感染和隔离，海员缺乏。疫情扰动之下，航运周转效率大幅降低，运价直线飙升。
　　而在今年上半年，疫情冲击逐步消退，运力投入增加，航运效率改善。截止6月初，全球集装箱运力箱位同比增长3.8%，欧美航线周转效率改善尤为显著。集装箱有效运力大幅改善，上半年集装箱运价持续走低。
　　更有意思的是，主流运价指数中欧美航线权重占比非常高（超过50%），例如上海集装箱运价指数（SCFI）和德鲁里世界集装箱运价指数（WCI），欧美航线权重占比分别接近60%和70%。事实上今年上半年中国对欧美出口占比下降（降至30%），欧美航线价格又在持续走低。
　　权重设置与真实出口情况不相称，最终欧美航线价格下跌被放大，导致总航运价格表现出“超跌”。
　　下半年还能用运价判断出口走势么？意义有限。
　　先看运价走势：下半年运力投入增加，港口作业效率改善，有效运力改善。预计下半年集装箱运价继续回落，延续上半年趋势。
　　再看出口走势：海外需求将保持较强韧性，出口依旧较强。而在外需韧性前提下，出口运价下行，出口成本因此下调，边际利好出口。
　　综合判断，下半年出口和运价仍大概率背离——出口保持韧性，运价继续回落。
　　风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；海外地缘政治风险。