中信证券-上汽集团-600104-跟踪报告：从研发实力看上汽的底气-210712

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上汽集团研发投入规模常年稳居国内主机厂第一名，各方面技术积累深厚，且公司组织架构与激励机制均发生着积极变化。

公司三电技术不断进化，自动驾驶初露锋芒，并在软件平台与电子架构上实现突破。

公司通过产业投资与跨界合作结成了广泛的“朋友圈”，与Momenta及阿里巴巴深度合作，有望在智能汽车时代维持技术的领先与快速迭代。

考虑到智己汽车新车型的智能驾驶体验超预期，以及自主品牌新车型周期即将到来，我们上调公司目标价至29.38元，对应2021年13倍PE，维持“买入”评级。

战略：坚持全栈自研，加速转型科技驱动型企业。

6月30日的上汽集团股东大会上，上汽董事长陈虹对投资人的提问回应到：在与华为等第三方公司合作的过程中，上汽不能接受只造躯体，而将“自动驾驶”的灵魂交由他人。

市场随后对上汽集团的合作选择产生了广泛的热议。

我们认为，未来的智能电动车时代，软件、数据、智能驾驶技术将替代动力总成和车身结构，成为汽车制造业的“灵魂”。

我们看好上汽集团在自动驾驶和智能座舱领域坚持的“全栈自研路线”，并认为这将是传统车企在未来转型过程中能否成功的关键选择。

底气：研发实力出众，加快转型科技驱动型企业。

上汽集团的研发投入规模常年稳居国内主机厂第一名，2020年其研发投入达到150亿元，同时其零部件子公司华域汽车2020年的研发投入也达到了56亿元。

同时，上汽集团对研发的会计处理也更为审慎，其2020年的研发支出资本化比例仅为10.5%，远低于国内外车企的平均水平。

在组织架构上，上汽集团已布局并独立发展了联创电子等14家自主掌握核心技术的科创型企业，这些科创型企业在智能域控制器、底盘执行系统、云计算和网络安全、人工智能技术和高精地图等领域都有深厚的技术积淀。

其中，公司下属的捷氢科技、中海庭、联创电子等企业计划在三年内开展市场化融资，并后续分拆上市。

在激励体系上，上汽集团正在打破过去的“大锅饭”体系，激励体系已经在逐渐市场化，并且将全面加强管理层的激励约束退出机制。

研发亮剑：三电技术不断进化，自动驾驶技术初露锋芒。

上汽计划将在今年下半年投产新一代动力电池系统，兼容磷酸铁锂、三元、高镍、掺硅补锂4个化学体系，还可以支持固态电池技术。

新一代动力电池系统通过大模组的设计思路，电池包体积能量密度可提升34%；重量方面则采用了一体式铸铝托盘，使重量减轻了17kg；空间方面将电池包压缩到同级最薄（110mm）。

在电子架构方面，公司已自主实现中央计算和域控制电子架构的升级，并且正在建设开放型面向服务架构（SOA）的软件平台，旨在打造智能汽车时代的“安卓系统”。

在自动驾驶方面，智己汽车与Momenta合作的IMAD系统在6月底进行了测试路段曝光，40分钟内的测试中实现了“全程零接管”的良好成绩，并顺利地完成了“无保护左转”、“自动躲避两轮车cut-in”等高难度场景。

我们认为，上汽集团在三电和自动驾驶领域的研发水平在中国车企中属于第一梯队，资本市场目前明显低估了上汽的研发储备。

朋友圈：产业投资赋能技术创新，Momenta和阿里是上汽重要合作伙伴。

上汽集团拥有国内OEM中最顶尖的产业投资团队，围绕新能源、智能网联等战略领域展开广泛的投资布局，并建立了广泛的朋友圈（典型案例有宁德时代、Momenta、QuantumScape、地平线、黑芝麻等）。

产业投资不仅给公司带来丰厚的投资收益，同时也赋能上汽实现技术创新。

其中，Momenta和阿里巴巴是上汽未来智能电动车时代最重要的合作伙伴：作为Momenta的重要股东以及最高级别合作伙伴，上汽在智能驾驶领域的竞争力不容忽视；上汽早已与阿里巴巴设立斑马、智己两家合资公司，双方近年来的技术创新有望配套并助力上汽自主全新一代的车型周期。

风险因素：宏观经济增速放缓；行业销量不达预期；合资品牌发展逊于预期；公司新车型市场接受度低于预期；公司自主品牌亏损加剧。

投资建议：公司当前正处在战略变革的关键期与加速期，下半年自主品牌将开启新一轮车型的投放，新一代三电技术、自动驾驶产品和SOA平台的逐渐亮相将有助于市场重新认知上汽集团的转型的魄力和能力。

当前公司估值处于底部，市场对于上汽集团投资价值的认知仍局限于通用和大众两个合资品牌，而缺乏对自主品牌的重估，期待大象转身带来的估值嬗变。

我们维持公司2021/22/23年EPS预测2.26/2.51/2.66元，当前股价21.93元，对应2021~23年PE为10/9/8倍。

考虑到智己汽车新车型L7的智能驾驶体验超预期，上汽集团自主品牌新车型周期即将到来，我们上调公司目标价至29.38元，对应2021年13倍PE，维持“买入”评级。