中信证券-东方电缆-603606-022年中报点评：业绩短期承压，增长前景光明-220809

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　　公司2022H1业绩下滑，主要由于疫情影响项目开工节奏放缓，海风产业链盈利回落及业务结构变化摊低整体毛利率。随着海缆招标加速推进，2023年市场有望迎来显著复苏，公司业绩或将快速修复。调整公司2022-24年EPS预测至1.75/2.79/3.55元，给予目标价84元（对应2023年30倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩短期承压，盈利能力下滑。公司2022H1实现营业收入38.59亿元（+14.0% YoY），归母净利润5.22亿元（-18.0% YoY），其中海缆及海洋工程业务收入18.37亿元（-0.3% YoY），陆缆收入20.22亿元（+31.1% YoY）；22Q2实现营收20.43亿元（+5.3% YoY，+12.5% QoQ），归母净利润2.44亿元（-32.1% YoY，-12.4% QoQ），业绩下降主要由于国内海上风电工程受疫情影响，建设进度延缓，导致海缆项目交付延后。公司2022H1毛利率23.7%（-6.1pcts YoY），其中22Q2毛利率20.6%（-9.1pcts YoY，-6.6pcts QoQ），毛利率下降主要由于项目无补贴平价趋势下，海缆系统盈利下滑，毛利率同比下降约9pcts，且由于毛利率较低的陆缆业务占比提升，进一步摊低整体盈利水平。
　　▍海缆订单持续放量，奠定业绩成长基础。截至2022年7月底，公司在手订单105.22亿元，其中海缆系统63.11亿元（220kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占10%），陆缆系统26.447亿元，海洋工程15.64亿元。我们研判2022年国内将进入海上风电招标快速复苏之年，项目招标需求或接近20GW，海缆订单有望持续放量，且加速向330kV以上超高压海缆升级。公司作为国内产能规模最大、技术实力领先的海缆行业龙头，客户认可度高，拿单能力突出，订单规模有望进一步提升。
　　▍海缆产能持续扩张，份额有望稳步提升。2021年前公司海缆系统年产值约30亿元，陆缆系统年产值约25亿元；2021年公司东部（北仑）基地建成投产，新增年产值约45亿元，目前海缆系统年产值增至约60亿元，陆缆系统增至约40亿元；超高压海缆南方产业基地（一期）预计将于23H1投产，预计将新增海缆年产值15亿元，届时公司海缆年产值将达75亿元，市场份额及规模优势有望加速提升。公司东部（北仑）基地和南部产业基地紧邻市场与客户，可快速有效响应市场和客户需求变化，提升企业竞争力和抗风险能力。同时，公司在荷兰鹿特丹设立欧洲子公司，也有利于进一步突破海外市场，强化全球业务布局。
　　▍风险因素：海上风电装机增长不及预期，订单增长不及预期，市场竞争加剧，疫情影响风电建设进度等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于公司中报及海风建设有所延后影响，我们调整公司2022-24年净利润预测至12.1/19.2/24.5亿元（14.1/18.8/23.8亿元），对应EPS预测分别为1.75/2.79/3.55元，现价对应PE 43/27/21倍。在海风成本快速下降和项目建设陆续启动的背景下，2023年国内海风市场有望迎来显著修复，公司在手和待签订单充裕，业绩增长确定性强。在市场修复预期下，可比公司（新强联、日月股份、海力风电）2023年平均PE提升至26倍左右，我们考虑海缆环节壁垒高、格局优、中长期需求增长快的特点，以及公司在海缆行业的技术、份额、区位布局和客户等优势，给予公司一定估值溢价，按照2023年30倍PE，对应目标价84元，维持“买入”评级。