中信证券-百济神州-688235-2022年上半年业绩快报点评：商业化进程提速，产品收入大幅增长-220809

《中信证券-百济神州-688235-2022年上半年业绩快报点评：商业化进程提速，产品收入大幅增长-220809（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-百济神州-688235-2022年上半年业绩快报点评：商业化进程提速，产品收入大幅增长-220809（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　2022H1公司业绩（未经审计）符合预期，产品收入高速增长。经营活动投入持续加码，商业化进程提速。泽布替尼海内外放量提速，市场范围持续扩大。替雷利珠单抗适应症持续扩容，出海进程稳步推进。研发投入持续提升，多项管线进入关键节点。多项里程碑事件蓄势待发，2022H2有望迎来多项股价催化剂。维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，产品收入高速增长。2022H1，公司实现营业收入6.48亿美元（未经审计，下同），同比-14.24%，净亏损10.06亿美元，同比增亏143.02%。其中，公司实现产品收入5.66亿美元，同比+131.30%，主要得益于自主研发产品泽布替尼和替雷利珠单抗的销售增长；合作收入同比下降83.93%，主要由于上年同期对与诺华制药达成的6.5亿美元合作预付款进行的高额收入确认。
　　▍经营活动投入持续加码，商业化进程提速。2022H1，公司的销售成本、SG&A费用分别为1.36亿元、6.26亿元，同比+97.84%、+51.06%。其中，销售成本的增加主要来自于泽布替尼和替雷利珠单抗的销售规模增加，以及新产品贝林妥欧单抗、卡非佐米、贝伐珠单抗销售所产生的费用；SG&A费用的增加主要来自于商业化团队规模扩大、专业服务费用提高，以及销售、市场准入、学术推广等商业活动费用的增加。我们认为，尽管销售成本和SG&A费用的大幅增长在短期对公司利润端带来一定拖累，但也是公司商业化进程提速的标志，公司的产品放量有望进一步加快，并兑现为中长期的业绩高增长。
　　▍泽布替尼海内外放量提速，市场范围持续扩大。泽布替尼2022H1实现全球销售额2.33亿美元（根据Q1和Q2季度数据推算，下同），同比+261.24%，主要得益于全球多市场、多适应症的同步发力。在美国，泽布替尼2022H1销售额为1.56亿美元（2022Q2为0.884亿美元），同比+500.62%，增长主要来自于套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等适应症；在中国，泽布替尼2022H1销售额为7020万美元（2022Q2为3670万美元），同比+82.45%，增长主要来自于慢性淋巴细胞白血病（CLL）、MCL和WM等适应症，目前泽布替尼在国内获批的三项适应症均已进入医保目录。泽布替尼的关键临床试验取得重要进展，在全球多中心头对头的ALPINE研究中，针对复发或难治性成人慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/RCLL/SLL）展示出优于伊布替尼的ORR，进一步展现出同类最优潜力，后续有望在CLL/SLL适应症跻身一线用药。目前，泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国等超过50个市场获批多项适应症，全球开发布局逐步兑现，市场潜力巨大。
　　▍替雷利珠单抗适应症持续扩容，出海进程稳步推进。替雷利珠单抗2022H1实现销售收入1.93亿美元（2022Q2为1.049亿美元），同比+55.49%。目前，替雷利珠单抗已在中国获批用于9项适应症，其中复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL）、二线尿路上皮癌（UC）、一线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线鳞状NSCLC和二线或三线肝细胞癌（HCC）等5项适应症已经进入国家医保目录。医保报销范围扩大带来的新增患者需求增加，持续推动替雷利珠单抗市场渗透率和市场份额的扩大。海外方面，替雷利珠单抗的全球临床开发项目已在30个国家和地区入组超过11000例受试者。在美国，替雷利珠单抗用于二线ESCC的上市许可申请已获FDA受理，目前因新冠疫情导致的旅行限制而处于延后状态；在欧洲、澳大利亚、英国，替雷利珠单抗用于二线ESCC及NSCLC的上市许可申请均已获得受理、处于审评状态。公司的全球多中心临床布局有望支撑替雷利珠单抗顺利进入海外市场。
　　▍研发投入持续提升，多项管线进入关键节点。公司2022H1研发费用为7.68亿美元，同比+13.49%，主要来自于员工人数增长、对药物发现和临床开发投入的增加。在持续的研发投入下，公司临床管线快速推进。TIGIT抑制剂欧司珀利单抗的全球临床开发项目已在超过25个国家和地区入组超过1000例受试者，包括：两项分别针对一线PD-L1高表达NSCLC患者和初治局部进展无法切除NSCLC患者的全球临床III期试验、五项正在开展的临床II期试验（其中四项为全球临床II期试验）。公司计划将在今年就欧司珀利单抗和BCL-2抑制剂BGB-11417启动更多的关键性临床试验，并继续推进其他早期自主研发项目和合作药物候选物的临床进展，包括OX-40抗体BGB-A445、HPK1抑制剂BGB-15025、PI3Kδ抑制剂BGB-10188、TYK2抑制剂BGB-23339、第二线粒体衍生的半胱天冬酶激活剂（SMAC）模拟物BGB-24714、以及LAG-3抗体LBL-007。
　　▍多项里程碑事件蓄势待发，2022H2有望迎来多项股价催化剂。随着公司全球临床管线的稳步推进，多项成果有望在2022H2实现：1.泽布替尼：①FDA对CLL/SLL适应症的决议日期为2023年1月；我们预计公司②2022下半年公布ALPINE试验（CLL/SLL适应症）的最终分析数据，包括PFS指标；③2022年有望完成10余个新市场的上市工作。2.替雷利珠单抗：①与诺华合作，计划于2023年在美国递交一线胃癌、一线ESCC、一线HCC等适应症的上市申请；②2022Q3公布替雷利珠单抗针对一线HCC的临床试验主要结果。3.欧司珀利单抗：我们预计公司①2022年将启动新的关键临床试验；②2022年内公布针对多种实体瘤的I期临床数据。4. BGB-11417（BCL-2抑制剂）：我们预计公司①2022年内启动关键性临床试验；②于2022H2的医学大会上展示BGB-11417用于非霍奇金淋巴瘤（NHL）、AML、多发性骨髓率（MM）、CLL的I期临床试验数据。随着多项临床管线成果逐步落地，公司的业绩有望加速提升。
　　▍风险因素：公司药品研发、上市进展、销量不及预期风险；医保谈判导致相关产品价格大幅下降风险；里程碑事件发生时点晚于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级。公司同时开拓国内外广阔市场，各项产品的重磅成果逐步落地，商业化进程持续提速。公司早期研发管线布局大潜力靶点，通过商业化合作纳入新产品丰富研发管线。预计随着新产品、新适应症陆续上市放量，公司营收有望高速增长。结合其2022H1业绩快报，调整公司2022/2023/2024年净利润预测至-109.45亿/-80.97亿/-36.32亿元（原预测为-93.39亿/-76.44亿/-44.02亿元）。依据DCF估值方法（WACC值为9.24%，永续增长率为3.0%），我们认为公司合理股权估值约为1919.71亿元，对应A股目标价143元，对应港股目标价166港元（港元兑人民币汇率0.86），A股和港股均维持“买入”评级。