天风证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-FY23Q1业绩：坚定降本增效，关注治理结构优化、双重上市带来积极变化-220809

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　　利润表现超预期，监管整改下关注治理结构优化、双重上市带来积极变化。公司披露FY2023Q1（6月底季度）业绩，本季度阿里实现营收2056亿元，yoy -0.1%，相比彭博一致预期超0.8%。经调整归属股东净利润为313.55亿元，yoy -31.5%，相比彭博一致预期超8.0%。本期利润的同比下滑主要由于疫情反复下客户管理收入下降，导致中国商业分部经调整EBITA下降，部分被本地生活服务经调整EBITA亏损收窄所抵消。本季度公司持续回购，以约35亿美元回购3860万股美国存托股，截至2022年6月30日，公司股份回购计划仍有120亿美元未使用的额度。公司8月4日公告新增两位独立董事，治理结构迭代优化，此前有蚂蚁高管退出阿里合伙人、公司公告将于年底前完成于香港的双重上市，我们认为这些积极变化或为公司带来业务发展、估值修复上的双重机会。
　　坚定持续降本增效，疫情下展现韧性。本季度公司坚持降本增效，卓有成效，多项业务经调整EBITA利润率进一步改善修复：1）核心商业本季度经调整EBITA利润率为31%（21Q3/21Q4/22Q1分别为35%/34%/23%)，22Q1大幅下滑来源于对淘特、淘菜菜的同比大额亏损，本季度淘特通过优化用户获取的投入、提高活跃消费者的平均消费，使其亏损同比及环比均大幅收窄，另外，淘菜菜本季度在实现GMV同比增长200%的情况下，继续优化定价策略、提高采购能力和减少运营成本的推动下，亏损环比大幅收窄；2 ）本地生活本季度经调整EBITA利润率为-29%（21Q3/21Q4/22Q1分别为-47%/-41%/-52%)，减亏效应明显。本季度经调整EBITA为亏损30.44亿元，去年同期为亏损47.70亿元，其中饿了么的单位经济效益为正数且有所增长，主要由于平均订单金额同比提升、持续专注优化用户获取的投入及降低每单派送成本所致；高德6月DAU创新高达1.2亿人。3）总体财务方面：公司成本及费用总额占收入比例yoy+3pct，销售费用率同比缩减1pct。
　　核心商业、云计算等业务后续发展仍需关注宏观经济恢复。22Q2疫情压力下中国商业收入yoy -1%至1419亿元，疫情反复下4-5月大多时候供应链和物流中断，导致淘宝和天猫的线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比录得中单位数下降，同时，客户管理收入同比下降10%至723亿元。5月下旬随着物流正常化，GMV有所恢复，且天猫618实现支付GMV同比正增长。下半年核心商业的恢复有赖于经济的稳定以及消费的逐步修复，我们认为虽然增速上或面临一定压力，但是对零售需求本身的确定性保持乐观。
　　此外，云计算业务的中长期发展也与宏观环境紧密相关，本季度抵消跨分部交易影响后公司的云业务收入为176.85亿元，yoy +10%，经调整EBITA为2.47亿元，经调整EBITA利润率为1%，连续6个季度保持盈利。本季度的增长主要由非互联网行业增长复苏驱动，包括金融服务、公共服务，以及电信行业，非互联网行业的客户收入占比达到53%，同比提高5pct。随着疫情好转、经济恢复，客户对云的开支恢复且项目可顺利实施，中国云计算市场仍有长足空间。
　　投资建议：考虑到宏观经济、消费修复的不确定性，我们将FY2023-FY2025收入由9938/11638/13732亿元下调为9338/10701/11959亿元，调整后分别同比增长9.5%/14.6%/11.8%；调整后归属股东净利润（NonGAAP）由1391/1641/1950亿元下调为1353/1559/1805亿元，调整后分别同比变化-5.8%/15.3%/15.8%。2022年8月5日港股收盘价对应FY2023-FY2025年PE分别为12.4/10.7/9.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险；宏观经济压力；海外市场上市底稿审查不确定性事项风险；战略业务发展增速不及预期；公司利润增长不及预期。