财通证券-超额收益：军工横跨15年的强贝塔之路-220808

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　　核心观点
　　纵观17年来的军工行业行情，国防军工涨幅为1050%，同期沪深300指数涨幅为403%，超额收益为648%。板块的超额收益出现在政策向好时期，每一轮超额收益都伴随着政策向好，市场需求端的扩张。国防军工板块代表市场风险偏好，四段超额收益行情，均发生在大盘上涨时期，体现强贝塔属性。军工行业改革是行情驱动因素，资产注入逻辑为主导，资产证券化率持续提升。估值提升对超额收益的贡献大于盈利改善。核心资产与弹性标的交替领涨，成长性强的个股表现突出。地缘冲突等事件对国防军工板块有催化作用但持续时间比较短，均未能带来持续的超额收益行情。
　　阶段1：从2005年2月到2006年6月，相对沪深300超额收益为120%。1）市场角度，国防费不断攀升，且相关政策明确国防工作开展方向驱动本轮行情，加大了对军工的需求。2）行业角度，《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》，不仅扶持了相关产业的发展，也为国防工作开展明确了具体方向。3）板块角度，PE上涨77%，EPS上涨50%，估值贡献大于盈利。4）个股角度，洪都航空上涨713%居首，核心资产领涨。
　　阶段2：从2008年8月到2010年11月，相对沪深300超额收益为183%。1）市场角度，产业升级刺激需求，北斗导航技术成熟和卫星密集发射阶段。2）行业角度，军工板块进行资本注入与技术革新，以中航工业资产整合为典型代表。3）板块角度，盈利与估值共同推动本轮行情，PE上涨155%，EPS上涨51%。4）个股角度，光电股份位列第一名，弹性标的领涨。
　　阶段3：从2012年12月到2014年10月，相对沪深300超额收益为130%。1）市场角度，政府放宽军工集团上市限制，军工集团重组进程加快，哈飞股份注入资产获批、航空动力与船舶重工的军工总装资产注入等。2）行业角度，创业板于2012年11月开始大幅上涨114%，叠加政策放宽，推升军工板块风险偏好。3）板块角度，PE上涨184%，EPS上涨4%，本轮超额收益主要由估值贡献，对行业看好的强烈预期带来军工板块上涨。4）个股角度，中航机电上涨461%，核心资产领涨。
　　阶段4：从2015年1月到2015年8月，相对沪深300超额收益为78%。1）市场角度，军民融合主要市场亮点在于北斗导航和通用航空的民用进程加快。同时，1年期国债收益率出现明显下滑，流动性放宽带来了15年上半年的牛市。2）行业角度，政府工作会议及相关政策也在不断推进军民融合。军民融合概念的推行进一步提高了板块估值，军工上涨幅度领先于市场。3）板块角度，PE上涨82%，EPS上涨10%。估值贡献超过盈利。4）个股角度，涨幅榜首位是中航光电（+158%），四类个股涨幅均衡。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。