国元证券-市场的豪赌：利率债可能已在合适的卖点-210712

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报告要点：其实从今天的盘面来看，似乎市场在下注时是存在疑虑的：1）市场在博弈资本利得时是兼顾票息的，在利率债的各个期限之中，流动性弱的期限的品种反而涨得更好，譬如3Y、5Y的国债及7Y的国开债；2）国开债与国债（10Y）的利差依然稳在40bp左右，这说明广义基金的情绪没有非常亢奋，市场应该也没有非常显著地加杠杆；3）当然，今天的国债及国开债的曲线是平坦化的，从这一点看，市场似乎在交易衰退预期，而非货币宽松预期。

从边际上，似乎市场的豪赌存在一定的道理：1）即使当前的经济还在复苏，基数也会把经济的同比增长往下压，经济衰退在此间是极难证伪的，只要通胀下行拐点出现在尘埃退去之前，如此操作就存在胜率；2）这个状态其实像极了2009.11-2010.7，当时在货币政策持续收紧的状态下，市场在提前下注经济的衰退，收益率曲线的平坦化非常明显；3）与2009.11-2010.7那段时间不同的是：当时的市场是纯靠预期驱动的，但目前的市场至少在短期是存在增量资金的，因此，当时是股跌债涨，而现在是股债齐飞；这个预期是否走得太过靠前先暂且不论，至少货币宽松被证伪的那个时点可能会率先到来：1）历史上货币收紧各有各的理由，但货币宽松只能来自于经济衰退，如果经济偏稳，则货币政策不会提前行动；2）照此来看，降准仅仅是节奏上的波动而已，央行后续会通过公开市场操作悉收尽收，这会导致这一轮行情的脆弱性反而更强；3）此外，降准也许浅尝辄止，如果降准是为了稳定经济数据下滑带来的衰退预期的话，那降准本身已经加剧了衰退交易，这是南辕北辙的。

况且在技术上，国债收益率在当前这一环境下，很难破3%这一整数关口：1）整数关口其实是非常难以逾越的鸿沟，历史上只有在非常特殊且强大的力量下，十债收益率才会破3%，譬如2008年的美债危机、2015年的委外泛滥及2020年的新冠肺炎；2）当前这一力量明显不存在，经济大概率不会出现中周期意义下的二次探底，当前的交易结构也没有明显的向广义基金的倾斜。

破3%的国债收益率已经意味着市场的交易到了极致的水平，在当前这一时点，利率债易跌难涨，利率债已经到了应该卖出的位置上。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。