海通国际-Wolfspeed-WOLF.US-首次覆盖：全球SiC衬底龙头发力车用功率器件-220808

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　　目标价110美元，首次覆盖给予“优于大市”评级。公司是全球SiC衬底领军企业，2019年开始发力车用SiC器件市场，其位于纽约州莫霍克谷8 ’’器件厂（以下简称MVF）总投资10亿美元，全面达产对应产值规模约15亿美元，贡献增量利润约3.75亿美元（公司预计FY26收入超21亿美元，暗含达产率70%-85%）。我们预测公司FY2022-24收入为7.25/10.25/15.27亿美元，期间CAGR达43%；随着公司运营效率不断提高（研发和销售费用率降低），净亏损将逐步缩窄并于FY24实现盈利，分别为-3.09/-1.17/1.04亿美元。综合采用DCF （WACC=8.5%，永续增长率=4.0%）和EV/Sales（考虑到公司的的高成长性，给予14.2XEV/Sales，略高于历史平均的12.5X）两种估值方法，对应公司目标价为110美元（FY26 Non-GAAP利润为5.5亿美元，即目标价对应~20X 2026 PE），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　碳化硅衬底：技术和产能优势显著，后续观测新厂筹备进展。凭借在6’’积累的先发优势，公司衬底收入和盈利能力均处行业前列并率先开启8’’衬底量产工作。目前公司导电型衬底产能（折合6 ’’）达50万片，占全球供给量的一半，为满足下游新能源汽车的旺盛需求，公司正着力扩增现有产能。尽管海内外大厂均在积极扩产以抢占上游话语权，但根据我们的测算，碳化硅衬底供不应求状况将持续至2025年，市场所担忧的过度竞争和产能过剩现象尚不足为虑。基于以上，我们预测公司SiC材料业务收入将由FY21年的2.39亿美元增长至FY26年的6.34亿美元，2021-26 CAGR达23%，全球市占率保持在40%以上。此外，公司于今年5月业绩会宣布的筹划新增一座规模大于MVF晶圆厂（由于投资规模和时间点尚未确认，故以上盈利预测并未体现），其能见度将是后续重要观测窗口。
　　碳化硅器件：全产业链布局助力车用市场市占率提升。公司目前功率器件的收入主要集中在工业领域，来自新能源汽车的design-wins会在2023年后成为主要驱动（届时大部分产能将由MVF提供）。我们预计，随着全球新能源汽车渗透率提升以及800V电气架构升级推动，碳化硅功率器件市场将保持高速增长态势，市场规模将在2030年超过75亿美元，2021-30 CAGR达28%。作为技术实力雄厚的碳化硅IDM厂商，公司在器件领域具有长期成本优势，在车用碳化硅市场的表现值得期待。乐观情境下，公司2030年汽车SiC功率器件收入将达到22亿美元，占总营收比重提升至54%，全球市占率达30%。
　　风险提示：1）新能源车渗透不及预期；2）8”投产不及预期。