安信证券-解码煤炭企业（三）：陕西煤业化工集团有限责任公司-220808

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　　■公司简介：重要省属大型能源集团，股权结构稳定
　　陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”）主要负责煤炭开采、煤化工、钢铁冶炼、发电、物流贸易等业务。公司于2004年2月由铜川、蒲白、澄合、韩城四个矿务局和陕西煤炭建设公司、黄陵矿业有限公司等共10个煤炭企业联合组建，并于2006年重组，重组完成后公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。
　　■经营业务：煤炭业务为主，延伸三条产业链，多元化布局
　　1、煤炭业务：资源丰富，盈利集中于陕西煤业。1）公司拥有丰富的优质动力煤资源，2021年可采储量203.09亿吨，核定产能18115万吨/年，为全国第二大地方煤企。陕西省铁路建设相对滞后，公司煤炭以公路运输为主，但随着浩吉铁路的开通，公司铁路运输占比已升至2021年的49.7%，省外煤炭销售占比也提升至53.9%。公司煤炭产销率稳定，2021年长协占比高达94%左右。2）2017年起煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善，但横向来看，在省内煤炭销售竞争相对激烈等原因下，公司吨煤毛利并不高。2021年省外销售占比上升及煤价大幅上涨，吨煤毛利升至316.6元/吨。3）煤炭资源集中于陕西煤业，贡献了超60%的煤炭产量。陕西煤业是公司唯一的煤炭上市子公司，持有65.12%的股权。2021年末，陕西煤业可采储量86亿吨，集中于陕北矿区和彬黄矿区；原煤产能达1.39亿吨，占公司全部产能的76.7%，产量达1.36亿吨，占公司全部产量的64%。产量贡献主要来自陕北矿区，占陕西煤业原煤产量的70.9%、公司总产量的45.9%。2021年末，陕西煤业资产负债率为38.2%，处于较低水平；净利率为22.2%、ROE为29.4%，盈利能力较强，是公司最主要的盈利板块。除陕西煤业外，公司其余煤炭业务集中于蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业和榆北煤业旗下。但蒲白矿业、韩城矿业和澄合矿业均位于渭北老区，资源逐渐减少，煤炭产量也不高，且存在债务负担较重、盈利能力偏弱等问题。
　　2、非煤业务：延伸三条产业链，产品多元化布局。1）煤化工：公司涉及化肥、煤制甲醇制烯烃、煤制油、焦化和盐化5个领域，产能利用率、产销率普遍较高。煤化工采取市场化定价，基本为先付款后到货结算的方式，为“一票制”和“两票制”相结合。前5大销售客户结构相对稳定，但占比不高，客户集中度偏低。2018年以来，煤化工板块盈利能力持续改善，主要化工产品盈利较强，但甲醇持续亏损。截至2022H1，公司主要在建煤化工项目包括煤炭分质清洁高效转化示范项目、30万吨/年煤制乙二醇项目和天元公司660万吨/年粉煤分质利用示范项目，未来化工产能将大幅扩张。2）钢铁：公司煤焦钢产业链成熟，生铁、粗钢、钢材产能分别为996万吨、1000万吨、1060万吨，钢铁产能较大，产能利用率、产销率持续保持较高水平。2016年以来，钢铁板块盈利能力持续改善，但毛利率仍处较低水平。公司钢铁业务集中于陕钢集团，持股比例为91.47%，2021年资产负债率81.9%，净利率0.2%、ROE为2%，资产负债率较高，盈利能力偏弱。3）电力：公司以火力发电为主，截至2022Q1，公司可控装机容量为7785兆瓦时，权益装机容量5235兆瓦时。电力毛利率受煤炭价格影响较大，2016年起公司电力板块盈利持续偏弱，2021年电力毛利率仅0.9%。公司电力板块集中于10家发电厂，其中全资子公司仅2家，但装机容量相对不高，分别为600万兆瓦时、40万兆瓦时；8家为控股子公司，其中长安益阳发电装机量达1960兆瓦时，公司持股比例达97%，发电量占公司的35.5%，其余7家控股比例普遍在50%-60%之间，可控装机量普遍不大。4）多元化布局：公司还涉及了施工、机械制造和运输等板块，收入占比较小，但盈利相对较强，近年来毛利率基本在20%以上。此外，公司通过陕西煤业积极投资新能源领域，截至2021年末，公司已经股权投资了隆基绿能科技股份有限公司、北京驭能者能源科技有限公司、彤程新材料集团股份有限公司等多家新能源公司。
　　■信用资质：2021年盈利能力、短期偿债能力改善。
　　1、盈利能力：煤化业务集中贡献，但少数股权分配利润较大。2016年起，煤炭、化工产品量价齐增，煤炭毛利率快速提升至60%以上，钢铁板块盈利也明显改善，电力板块盈利减弱但对整体影响不大，公司毛利率快速修复。2021年煤炭、化工产品价格大幅上涨，带动公司整体毛利率快速上升至24%。近年来公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费用率、销售费用率均明显下降。但利润贡献集中于上市子公司，亏损板块持股比例较高，以及债转股背景下2017年以来少数股权占比高达70%，导致少数股东分配利润规模较大，2021年公司少数股东损益达233.2亿，占净利润比重超85%。
　　2、偿债能力：短长期偿债能力均有所改善。2018年以来有息债务保持增长态势，复合增长率达10.7%，主要源于长债及永续债规模的持续快速增长，短债规模则为有序压降，短长期有息负债比也由2016年的110%降至2021年的仅36%，债务期限结构明显改善。短债规模下降及货币资金大幅增长，2017年起公司短债偿还能力明显改善，货币资金/短债上升至2021年的94.8%，经营性净现金流对利息支出的保障倍数也基本保持在3倍左右。资产负债率呈小幅下降，2021年末降至73.6%，但仍处于较高水平。
　　3、融资能力：2021年融资成本上升，融资性现金流大幅净流出。2018-2020年融资成本持续改善，但2021年财务费用大幅增长，融资成本大幅上行148.7BP至5.8%。2020年以来，公司融资性现金流持续净流出，2021年高达92.7亿，为历史以来最大规模。公司授信额度充足，剩余额度/有息负债为50.3%，2021年资产受限率上升至7%。
　　■债券表现：2022年以来估值持续下行
　　截至目前（2022年8月8日，下同），公司共拥有3家发债平台，债券余额合计为1524.3亿，陕煤化、建设机械分别为1504.3亿、20亿，陕西煤业当前无存续债。1）从一级发行来看，2021年以来，陕煤化、建设机械债券发行规模分别为805亿、10亿，平均发行期限分别为2.9年、2.8年，加权平均发行成本分别为3.8%、4.1%。陕煤化2021年以来发债规模较大，发债久期较长，但发行成本持续下行，2021H1、2021H2、2022H1、2022Q3发行期限分别为2.1年、3.7年、3.1年、3年，发行成本分别为4.2%、3.8%、3.7%、3.2%。建设机械发债成本则明显高于陕煤化。2）从二级估值来看，我们筛选了陕煤化、建设机械存续债中剩余期限相近的2只公开债进行对比，陕煤化估值明显低于建设机械，二者利差当前在230BP左右。从估值变动来看，建设机械2022年以前未发行公开债，而陕西煤业最后一只公开债于2021年4月到期，我们筛选了陕煤化、陕西煤业剩余期限相近的2只公开债，对其2020-2021年的债券收益率走势进行对比，2022年以来则主要观察陕煤化、建设机械的估值走势。2020年1-10月期间，陕煤化、陕西煤业债券收益率整体先下后上，陕煤化估值持续高于陕西煤业，二者信用利差走势趋势性收窄。2020年11月初，永煤违约冲击下二者估值快速上行，但优质煤炭资产集中于陕西煤业，永煤事件对陕西煤业的债券估值影响持续性较小，18陕煤01到期收益率于11月中下旬开始修复，并于12月中旬恢复至冲击前3.4%左右的水平，随后持续快速下行。而陕煤化中债估值直至12月中旬达到高点后才缓慢下行，且修复速度也相对更慢，直至2021年3月到期前才恢复至违约前水平，而19陕煤化MTN002直至2021年7月才恢复至冲击前水平，随后震荡下行。2022年4月以来，陕煤化、建设机械债券到期收益率均大幅下行，二者利差也由4月初的230BP小幅收窄至220BP左右。
　　■风险提示：信息搜集不全面，公司盈利不及预期等。