中信证券-电连技术-300679-投资价值分析报告：汽车高频高速连接器打开公司第二成长曲线-220808

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　　公司是国内领先的精密连接器制造商，目前产品集中于消费电子、工控、汽车连接器及周边，消费电子支撑了公司过去的高速成长，目前汽车高频高速连接器产品正受益于智能化+国产替代而快速放量，打开第二成长曲线；此外，公司近年来通过一系列收购扩大业务布局。我们看好公司中长期的业务拓展和业绩增长，给予首次覆盖。
　　▍公司概况：深耕高频高速连接器及周边，从消费电子拓展至智能汽车。公司成立于2006年，早期专注于RF连接器的研发；2013年开始研发通用同轴连接器，加速拓展消费电子端客户；2014年战略布局汽车高频高速连接器领域，产品矩阵进一步拓宽；2017年于深交所创业板上市，后续通过并购等形式不断拓宽产品线布局，2022年公告计划收购USB桥接芯片公司FTDI 100%股权。公司目前已成长为国内领先的精密连接器制造商，客户资源优质，消费电子客户包括小米、华为、三星、中兴等全球知名智能手机企业，汽车客户包括长城、长安、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、问界等国内自主品牌及新势力品牌。公司2021年实现营收32.46亿元，其中我们估算手机/汽车/其他领域业务占比约6:1:3；实现综合毛利率32.1%，归母净利润3.72亿元。消费电子支撑了公司过去的高速成长，目前汽车高频高速连接器产品正受益于“智能化+国产替代”而快速放量，打开公司第二成长曲线。
　　▍汽车连接器：公司主攻高频高速产品，国内绝对龙头，目前正迎来“智能化升级+国产替代加速”的宝贵窗口期，享超百亿国产替代空间，是中短期最大成长增量。我们测算，搭载L2/L3/L4及以上ADAS系统车型高频高速连接器的单车价值量分别达600/1200/2000元，预计2025年中国市场规模将超230亿元，5年CAGR达20%。在国内需求大增、国际一线连接器大厂产能有限的背景下，内资高频高速汽车连接器厂商有望迎来宝贵的国产替代窗口期。公司自2014年布局车载连接器，是国内汽车高频高速产品绝对龙头，具备先发优势，目前产品已覆盖全部四类（FAKRA、Mini-FAKRA、HSD、以太网）。客户方面，公司初期主攻国内前十的自主品牌车厂且均已取得突破，把握国产替代先机，2021年汽车板块营收达3.1亿元，我们预计2022年板块营收为6.1亿元，其中传统车企长安、长城、吉利三家营收占比约八成，且公司已突破比亚迪、奇瑞等客户，目前正持续导入新势力理想、哪吒、零跑、威马、华为系极狐、问界等车厂；我们预计2023年板块营收将达11.19亿元，其中比亚迪有望受益有望DiLink5.0平台上车放量成为公司客户最大增量（估算当年营收贡献近3亿元，成第一大客户）；此外，公司与方案商华为在以太网连接器方面紧密合作拓展整车客户，并将供货亚马逊与Rivian合作的电动送货车，2023年有望贡献近亿元营收。我们认为，公司正把握宝贵的国产替代窗口，汽车端的未来成长将持续受益于“场景优化（智能化升级，摄像头、激光雷达、中控屏、多合一等使用升级）”+“客户拓展（自主品牌开始，到新势力车厂，到合资等其他车厂）”+“产能释放及产品结构改善（从目前以FAKRA为主，到Mini-FAKRA及以太网为主）”。我们估算2021年公司在中国高频高速连接器市占率近3%，预计2022年超5%，长期看至30%；我们预测2022-2024年板块营收分别6.11 /11.19/15.82亿元，营收占比将逐渐升至30%，期间毛利率超40%，净利率超25%。
　　▍拟收购FTDI 100%股权，外延式拓展业务布局。公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购FTDI上层出资人的有关权益份额以及Stoneyford直接持有的FTDI 19.8%股份，最终通过直接持股19.8%、间接持股80.2%的方式控制FTDI 100%股权。FTDI是全球领先的USB桥接芯片设计厂商，市占率居全球前列，可提供USB桥接芯片、线缆、模块三大类产品，广泛应用于工业控制、汽车电子、通讯等多领域，客户覆盖各行业一线厂商。此外，公司车规级芯片产品已在整车客户端认证，预计汽车业务将带动FTDI营收高速增长。通过复盘安费诺的发展历程，我们认为，如果公司顺利收购FTDI，将受益于汽车电子化、工业品互联化以及消费电子智能化趋势；此外，也将与其在产品、客户、研发方面形成业务协同，优化并拓展公司整体业务布局，增强核心竞争力，巩固国内连接器头部厂商的市场地位，向国际一线连接器厂商进军。
　　▍其他零部件：围绕泛射频连接方案，横纵拓展产品布局及应用领域。一方面，公司以射频同轴连接器为基，横向拓展BTB连接器、软板、天线等产品，充分利用协同效应，提供高性能的一体化连接产品及互连解决方案；另一方面，除手机领域以外，公司加大力度拓展可穿戴设备等非消费电子领域，寻求增量空间。分产品来看，1）BTB连接器：公司是国内唯一量产射频BTB连接器的厂商，与北美芯片大厂达成深度合作，且普通BTB已供头部安卓客户，未来看点在于5G毫米波渗透与笔电、路由器等非手机消费电子领域端的应用拓展；2）软板：依托子公司恒赫鼎富切入，目前已布局软板、软硬结合板和LCP产品，未来看点在于与LCP天线产品协同以及可穿戴、新能源汽车等非手机领域客户的拓展；3）射频连接器及电磁兼容件：公司布局多年，国内领先，产品核心参数比肩国际头部厂商，目前已覆盖全部安卓头部厂商，预计后续跟随下游大客户稳定发展。
　　▍风险因素：上游原材料涨价；需求趋弱致大客户销量承压；行业竞争加剧；汽车业务拓展不及预期；并购失败风险；等等。
　　▍投资建议：不考虑并购FTDI情况，受益于汽车连接器的高成长，我们预测公司2022/2023/2024年净利润为4.50/6.06/7.54亿元，业绩高成长；此外，我们预测拟并购标的FTDI 2022/2023/2024年净利润为3.41/4.16/4.72亿元。PE角度看，由于公司不同业务板块的行业发展阶段和公司成长性不同，我们以2022年的板块业务预测净利润为基础，采取分部PE估值法，给予消费电子业务20倍PE（预计2022年净利润达2.87亿元，对应市值空间57亿元，其中可比公司选取舜宇光学科技、立讯精密），给予汽车业务70倍PE（预计2022年净利润达1.53亿元，对应市值空间107亿元，其中可比公司选取瑞可达、得润电子），给予拟并购标的FTDI 40倍PE（预计2022年净利润达3.41亿元，对应市值空间137亿元，其中可比公司选取圣邦股份、思瑞浦、澜起科技），综合来看，我们认为若并购顺利，公司合理市值约为304亿元，若并购失败，则公司合理市值为190亿元（计入公司已通过建广广连间接持有的FTDI 17%股权）。PEG角度看，可比公司中航光电、瑞可达、永贵电器、鼎通科技2022年PEG分别为1.36/1.37/1.08/1.04，PEG均值为1.21，公司当前PEG为1.44，我们认为一定程度上已经反映收购溢价，若并购顺利，我们给予公司2022年1.3x备考PEG，对应市值空间为252亿元；若并购失败，则1.3x PEG下公司合理市值为186亿元。综合PE与PEG两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为252~304亿元（并购成功）/186~190亿元（并购失败），我们看好公司中长期的业务拓展和业绩增长，给予首次覆盖。