中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2023Q1季报：降本增效能力持续验证，消费复苏速度仍需观察-220808

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　　FY2023Q1，公司营收及利润均超市场预期。5月中下旬以来，随着物流及供应链恢复，核心电商业务逐月缓慢修复，尽管未来消费需求仍存在一定不确定性，但预计GMV好转的趋势有望延续，CMR和GMV之间的增速GAP有望收窄。本季度公司降本增效战略成效显著，淘特及盒马合计减亏15亿元，本地生活业务同比减亏17亿元，淘菜菜亏损环比亦显著下降。集团降本增效战略的实施，有望带来利润端的持续改善，经调整EBITA margin有望好转。展望未来，公司仍将聚焦高质量发展，在稳步推进降本增效的同时，围绕消费、云计算和全球化三大战略持续投入，以更稳健的经营质量应对外部不确定性。我们认为，尽管公司短期电商业务增长承压，但是公司依然是未来中国数字经济中的重要参与者，云计算、自动驾驶等下一代科技创新优势保持领先，我们维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍业绩概览：营收及利润均超预期，EBITA margin降幅收窄。FY2023Q1公司实现营业收入2055.6亿元，同比持平，略超市场预期；实现调整后EBITA 344.2亿元（yoy -18%），Margin为17%（yoy -4pcts），好于市场预期；GAAP净利润203.0亿元（yoy -53%），主要系经营利润下降及投资公司股价下跌所致；Non-GAAP净利润为302.5亿元（yoy -30%），Non-GAAP净利率15%（yoy-6pcts）。公司股票回购计划持续进行，截至2022Q2，公司已经以35亿美元回购约3860万ADS，仍有120亿美元回购额度可供使用。
　　▍中国商业：核心电商呈缓慢修复趋势，降本增效收益显著。①根据国家统计局数据，2022年4-6月实物商品网上零售额同比-5%/+7%/+6%。受疫情扰动导致供应链和物流中断，淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比中单位数下降。随着5月中下旬以来物流逐渐恢复，叠加618大促的带动作用，6-7月GMV逐渐修复，尽管8-9月消费市场仍存在一定不确定性，但预计整体仍将呈现逐月缓慢修复的趋势。FY2023Q1公司实现客户管理收入722.6亿元（yoy -10%），主要系疫情导致订单无法交付的影响。其中，广告收入下降略快于支付GMV，佣金收入出现中双位数下降。随着GMV趋势好转，未来CMR和GMV之间的增速GAP有望收窄。②用户心智稳固，经营目标转向钱包份额增长：FY2022达到国内10亿AAC后，公司弱化AAC披露，用户经营目标转向钱包份额增长及体验提升。截至2022Q2，超1.23亿AAC在淘宝和天猫年人均消费超1万元，跨年活跃率达98%；88VIP会员达2500万，年人均消费5.7万元（累计贡献1.4万亿GMV，占FY2022全年GMV约18%），淘系用户高价值属性凸显。③多元消费矩阵驱动增长，降本增效收益显著：2022Q2，淘宝及淘特M2C商品支付GMV同比增长超40%，亏损同比及环比均大幅收窄，淘特及盒马合计减亏15亿元；淘菜菜GMV同比增长超20%，亏损环比大幅收窄，同比略增（21M4启动业务）。随着集团降本增效战略的继续推进，业务明显减亏有望带来利润端的持续改善。④FY2023Q1中国商业实现经调整EBITA 435.7亿元（yoy-14%），Margin为31%（yoy-4pcts）。
　　▍国际商业：Lazada稳健增长，国际环境导致业务承压。1）国际零售：FY2023Q1，公司实现国际零售收入105.2亿元（yoy-3%），主要系①欧盟关税规则变化；②欧元对美元贬值；③俄乌冲突导致供应链和物流中断；④区域市场疫情缓和，线下生活逐渐恢复。其中，速卖通订单量减少；Trendyol订单量同比增长46%，服务超22.5万商家；Lazada东南亚订单同比增长10%，亏损同比及环比均有收窄，同时变现率实现提升。2）国际批发：FY2023Q1，公司实现国际批发收入49.3亿元（yoy+12%），主要由工业品交易增长驱动。3）FY2023Q1，国际商业实现经调整EBITA -15.7亿元（yoy-52%），Margin为-10%（yoy-3pcts），主要系Trendyol对新业务的投入增加所致。
　　▍云计算：短期增长承压，非互联网客户收入占比提升。FY2023Q1，公司实现云业务收入176.9亿元（yoy+10%），增速放缓主要系①宏观经济承压影响企业云预算；②来自互联网头部客户及在线教育的收入下滑，且互联网行业整体增速放缓；③疫情导致部分专有云项目延期交付。公司实现调整后EBITA 2.47亿元，Margin为1%（yoy -1pct），主要系技术投入增加及钉钉业务增长带来的托管及带宽成本增加。但来自金融服务、公共服务及电信行业等非互联网客户的需求增长，22Q2非互联网客户在云业务收入中占比达53%（yoy +5pcts）。未来，公司仍将坚持在云计算、大数据和AI等领域核心技术能力的投入，聚焦产业互联网机会，针对不同垂直行业推出相应解决方案，有望激发潜在行业及客户需求，从而驱动公司云业务的长期增长。
　　▍发展战略：降本增效与业务投入并重，聚焦高质量增长应对未来不确定性。2022Q2，集团降本增效战略成效显著，整体经营质量不断提升。未来，公司仍将聚焦高质量发展，在稳步推进降本增效战略的同时，围绕消费、云计算和全球化三大战略的投入仍在进行，①消费：将在提升核心电商的服务能力、物流体验和售后服务等方面加大投入，强化手淘作为消费者主阵地的认知，并持续丰富消费矩阵建设，基于远中近场结合的数字商业基础设施的优势，针对不同消费者群体提供分层服务，以实现钱包份额的增长。②云计算：坚持核心技术投入，挖掘行业潜在机会。③全球化：坚持跨境市场和本地市场相结合，聚焦中欧跨境物流网络和东南亚本地物流网络的建设，通过基础设施的建设为国际商业业务带来长期价值。公司不断深化自身能力建设，有望以高质量增长在不确定性的外部环境中获取高确定性的增长。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值及投资建议：考虑公司核心电商业务的修复以及利润端降本增效能力的持续释放，我们调整阿里巴巴集团2023-2025财年收入预测至8,905/9,635/10,301亿元（前值为8,895/9,579/10,236亿元），同比+4%/+8%/+7%；调整2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测至1,310/1,478/1,623亿元（前值为1,249/1,477/1,628亿元），同比-4%/+13%/+10%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）13x/11x/10x。我们认为，2021年以来反垄断政策、PCAOB监管等因素带来的估值压制正在逐步缓解，基于SOTP估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约20x PE），考虑到阿里的长期增速较低，我们给予中国商业业务FY202310x PE估值；云计算对标AWS估值（8-10x PS），考虑到增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY20235x PS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，我们给予公司目标价165美元/ADR、港股目标价160港元/股。我们认为，尽管公司核心业务短期仍面临宏观及竞争压力，当长期来看，公司依然是未来中国数字经济中的重要参与者，云计算、自动驾驶等下一代科技创新优势保持领先，我们对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。