中信证券-鸿路钢构-002541-跟踪点评：当前时点如何看待鸿路钢构？-220808

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　　公司是国内钢结构加工制造龙头，下游需求受地产链直接、间接影响较小，短期经营正迎来向上拐点，中长期凭借信息化管理+智能化制造优势，正持续突破非标制造的规模瓶颈，带来自身大单承接和低成本双重优势，市占率提升空间广阔。综合可比企业PE及PB估值，我们认为公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。
　　▍公司下游需求以制造业、基建相关投资为主，较少涉及地产投资。7月初以来，受地产需求悲观预期等因素影响，建材龙头企业估值持续回调，鸿路钢构作为聚焦钢结构加工制造的“类建材”企业，估值亦有较大幅度回调。不过我们认为，公司与建材企业的需求来源存在较大区别，即建材企业需求大多与地产链相关，而正如我们在《鸿路钢构(002541.SZ)深度跟踪报告—柳暗花明，行稳致远》(2022-7-23)中所述，鸿路钢构下游需求与地产投资几乎无直接相关，其需求70%主要来自于制造业投资（工业厂房等）+30%基建投资（机场、航站楼、产业园等）。另一方面，市场担忧地产低迷导致政府土地出让收入下滑，政府招商引资力度或随之下降，进而影响中小制造业企业厂房投资需求，而我们从公司今年以来公布的重大合同来看，锂电池、光伏组件等新能源相关的厂房建设需求明显增加，且该类项目单体规模相对较大，公司作为行业龙头大单承接能力明显强于其他竞争对手，可为公司在制造业投资领域需求提供较大支撑。
　　▍生产经营底部回升，Q2订单已开启修复。今年上半年受华东疫情影响，公司下游客户提货速度放慢，生产随之放缓，上半年产量仅同增2.5%至159万吨，但同时公司设备折旧、人工工资等成本支出则相对刚性，导致经营短期承压。不过6月中下旬以来，随着华东疫情逐步得到有效控制，下游施工进度随之加快，公司经营迎来底部回升，2022Q2订单在剔除钢价波动影响前、后同比增速分别达到28.0%、40.7%即为印证。往后看，考虑到因华东疫情耽误工期的项目有望在Q3赶工，叠加财政部提出今年新增专项债“力争在8月底前基本使用完毕”，公司产品的下游需求亦有望迎来持续改善。
　　▍政府补助预计全年降幅相对有限，拉长看只会迟到而不会缺席。随着公司近年产能持续扩张，收到的地方政府配套补助亦随之增加。以2021年为例，公司累计收到政府补助3.7亿元，占当年利润总额24%。根据公司公告，今年1-7月公司累计收到计入当期损益的政府补助0.48亿元，较去年同期减少0.71亿元，考虑到过去几年公司收到的部分政府补助将计入今年损益（公司去年、前年收到的部分政府补助按照实际投产面积分三年计入当期损益），实际降幅或更小。
　　此外，我们预计公司政府补助只会迟到，而非缺席，因此中长期而言，该部分收入受到影响有限。
　　▍信息化管理+智能化制造赋能，中长期市占率提升空间广阔。公司作为行业龙头，近年产能持续扩张，短期规划产能规模从去年底420万吨左右扩张至今年底500万吨，公司明确中长期将进一步推进信息化管理+智能化制造技术改造，在提升生产效率的同时不断降低生产成本。我们测算公司2021年市占率仅3.5%左右，未来仍有望持续提升，中长期成长空间广阔。
　　▍风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期经营迎来拐点，中长期有望持续成长。考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上，短期随着钢价高位回落+华东疫情逐步得到有效控制，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化管理+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力仍有望持续提升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为13.15/17.23/22.16亿元，现价对应PE估值分别为13.6/10.4/8.1倍。参考钢结构产业链可比企业（精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2022年平均PE估值为17倍）及公司历史估值水平（2020年转型升级至今平均PE为26倍），我们认为可给予公司2022年25倍PE估值，对应市值329亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务），其当前PB估值为4.39倍，据此测算公司对应市值为306亿元。综合其PE及PB估值，我们预测公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。