中信证券-债市启明系列：隔夜资金利率还能继续下降吗？-220808

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　　近期资金利率持续下行，隔夜资金利率创18月新低，银行间质押式回购成交量不断攀升。但我们认为，从利率传导机制维护、防止资金空转增大金融体系脆弱性和未来货币政策重点的三个角度来看，资金利率进一步下行的空间有限，但财政和信贷因素依然支撑着较为宽松的资金面。建议在采用杠杆策略的同时密切关注资金面及市场情绪变化，及时调整避险。考虑到短端交易已经比较拥挤，后续收益率曲线的平坦程度或将增加，可以考虑适度配置中期限品种。
　　▍近期资金利率创近一年新低。资金利率持续下行，7月27日，DR001盘中跌破1%，当日加权平均利率为1.0029%；R001当日加权平均利率为1.0881%；隔夜Shibor报1.008%，三者同时创下2021年1月中旬以来新低；银行间质押式回购成交量攀升，8月4日突破了7万亿元日成交额。8月5日，质押式回购日成交量为6.88万亿元，其中隔夜回购成交量升至6.32万亿元，占比超过92%，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨。
　　▍三重因素限制资金利率进一步下行的空间：其一，从利率传导机制维护的角度来看，市场利率与政策利率大幅偏离会限制政策利率的指引作用，为了维护利率传导机制有效性，央行也将及时对隔夜利率予以调控；其二，从防止资金空转增大金融体系脆弱性的角度来看，资金的体内循环伴随负债久期的缩短，使得短期内流动性严重不足的风险上升，而当实体投资回报下降、资金用于金融投资时，杠杆风险可能更大，与政策初衷背道而驰；其三，我们认为未来货币政策的重点并非数量宽松，而是要引导宽货币向宽信用有效传导，避免大量资金淤积在货币市场上空转。
　　▍短期资金面仍将保持宽松。虽然隔夜利率难以进一步下行，但是短期内资金面仍将保持宽松，主要原因在于：一方面，当前实体部门融资意愿依然较弱，信贷投放面临阻力，资金淤积在银行间市场的情况可能仍将持续一段时间。部分城市疫情有所反复，企业生产经营计划受到一定的影响，房地产市场风波再起，居民加杠杆意愿较低；另一方面，目前专项债发行高峰期已过，预计8月份政府债供给对于资金面的冲击不大，同时财政支出使资金从国库流回银行体系，向市场吐纳流动性，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出有望保障三季度流动性整体较为充裕。
　　▍资金面展望与债市策略：预计短期内资金利率难以大幅抬升，但进一步下行的空间也有限，今年6月末资金利率飙升的事件证明了，市场对流动性预期的修正，其空间很大且节奏很快，因此我们建议在采用杠杆策略的同时密切关注资金面及市场情绪变化，及时调整避险。债市目前顺风因素相对较多，但是在前期宽松资金面引导下，短端交易已经比较拥挤，后续收益率曲线的平坦程度或将增加，可以考虑适度配置中期限品种