天风证券-策略专题：经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事-220807

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　　在这一轮全球经济出清之前（美国衰退、美联储暂停收缩之前），国内经济修复力度、政策力度可能都是相对比较弱的。相应来说，中长期贷款也还有一个底部震荡的过程，在此之前，大金融和大消费只有经济没有那么差的预期修复机会，但是指数和后周期品种的趋势机会，可能还需要等待。
　　回到当前，上证50在7月出现9连阴，反映了比较悲观的预期，同时全A非金融的股债收益差距离极度悲观的-2x标准差的极值大致还有6%的跌幅。因此，市场似乎逐步进入经济没有那么差的预期修复阶段。另外，在趋势层面上，成长扩散的中小市值风格包括国产替代逻辑可能还会持续。
　　1、7月以来，市场对经济的预期已经明显下调
　　回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。
　　6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，大金融、券商，白酒取得较好的涨幅。但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。
　　2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情
　　（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。例如19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A累计上涨10.3%
　　（2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。
　　3、下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？
　　中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）
　　（1）从外部政策刺激来看，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”。当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。
　　（2）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的困难阶段，前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政策出来。
　　（3）从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求较弱。
　　（4）市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期。但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。
　　风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。