中信证券-扩大内需系列报告之十三：促消费，展望后续如何出招-220807

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　　预计消费受冲击最大的阶段已过去，但居民对未来经济不确定性预期的负面影响仍旧存在，消费或呈U型复苏。虽然促消费或不是我国短期逆周期调节的主要手段，但却是中期经济发展的关键抓手，加大促消费力度具有必要性。从刺激手段来看，或逐渐从支出端转向收入端发力，考虑采取现金全额抵扣的消费券、现金补贴等效果更好的政策类型。从补贴行业来看，汽车、家电、通信等产业链结构更加复杂、收入需求弹性更大的行业或成为消费补贴青睐的重点领域。
　　▍疫情影响逐步减弱，但居民对未来经济不确定性预期的负面影响仍在，或决定消费将呈U型复苏。消费受冲击最大的阶段已过去，步入向上修复的通道。2022年6月，社会消费品零售总额为3.87万亿元，同比增速为3.1%，环比增速为15.5%。但是，居民收入下滑以及对未来不确定性预期的负面影响仍在。一方面，全国居民人均可支配收入二季度同比增速2.6%，仍低于2019年全年增速7个百分点；另一方面，二季度居民超额储蓄率中超过一半是由预防性储蓄所贡献（约3个百分点）。
　　▍促消费是中期经济发展的关键抓手，后续加大促消费政策力度或具有一定必要性，主要有三点原因：一是伴随产业升级加快，我国消费乘数或仍将爬坡上涨，即单位消费对经济带来的额外产出会继续增加。同时，总量上来看，我国消费率整体偏低，相比海外仍有提升空间。二是过度依赖外需的经济增长模式不可持续，供大于求容易制约经济增长、加大通缩风险等。特别地，在逆全球化思潮抬头、欧美经济陷入衰退风险的影响下，扩大内需的迫切性进一步增强。三是消费相关行业涉及大量个体工商户（占比市场主体数量近6成、涉及就业人数近3亿），促消费能够援企纾困、保障民生。同时，加大促消费力度符合共同富裕的基本理念，或能够改善落后地区经济发展、农民工群体就业等问题。
　　▍刺激手段：预计我国促消费政策或逐渐从支出端向收入端发力，考虑采取现金全额抵扣的消费券、现金补贴等效果更好的政策类型。近年来，我国促消费仍以支出端为主，出台了消费券、某类商品的针对性补贴、消费信贷等政策。预计直接用于消费刺激的财政支出占GDP可能不到1%。相比之下，海外其他国家主要采用现金补贴等收入端促消费政策，涉及的财政支出规模较大。我们发现，消费复苏的节奏或主要受居民收入负债情况影响，尤其是在我国居民储蓄率偏高的情况之下。通过对比，主要促消费政策的效果或为：发放现金补贴>现金全额抵扣的消费券>满减设计的消费券。但在具体实践过程中，还需要考虑财政压力、通胀风险等方面的限制。
　　▍补贴行业：预计汽车、家电、通信等产业链结构更复杂的行业或成为补贴青睐的重点领域；同时，政策有望加快发展数字消费新业态，助力消费扩容升级。站在决策角度，消费补贴发放需强调单位财政支出对经济刺激的拉动效果，参考的乘数效应可能反映在产出和税收两方面。产出是能带来多少额外产值，税收是能回收多少额外税收、覆盖政府支出成本。我们以投入产出模型为理论基础，测算向不同行业发放消费补贴的乘数效应。在产出视角下，家用电器和音像器材类、汽车类、服装鞋帽和纺织品类、通讯器材类等行业的消费乘数更高。在税收视角下，汽车类、家用电器和音像器材类等行业的消费乘数更高。此外，新供给创造新需求，数字消费是消费扩容升级的重要着力点，后续料还将加快打通数字消费政策落地实施路径。
　　▍风险因素：经济增速下行风险，政策不及预期风险。