天风证券-五洲新春-603667-国内精密轴承领航者，风电滚子开启全新增长曲线-220807

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　　一、轴承产品：套圈与成品双轮驱动，收购FLT完整“微笑曲线”
　　1）轴承套圈：主要面向全球前两大轴承厂商舍弗勒、斯凯孚，并成功开发日本不二越业务，国内优质客户包括瓦轴、慈兴集团。2021年，受益于斯凯孚把其全球最大的球轴承生产基地和研发中心落户新昌，以及斯凯孚为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产，套圈业务实现了国际国内双循环，未来几年有望保持稳中有增。
　　2）成品轴承：五洲新春的成品轴承产品不断转型升级，通过收购欧洲轴承公司FLT，深度绑定了邦飞利、BPW、德纳、吉凯恩等国际一流客户资源，已实现自主品牌销售，向附加值更高的品牌+服务环节迈进，补齐了制造业的微笑曲线。
　　二、风电滚子：订单放量+产能扩张，开启全新成长曲线
　　1）需求端：①十四五期间政策刺激力度较大，风电赛道的高景气度带动上游零部件产业链快速增长。②风电大型化为目前主要的降本手段，近年来风机大型化趋势明显，大型化对轴承的承载能力要求提高，承载能力更强的滚子轴承渗透率有望快速提升。③风机价格竞争激烈，国产风机零部件性价比优势明显，价格压力下，国内风电滚子厂商有望迎来发展机遇。④据我们测算，风电滚子市场空间2021年13.67亿元，2025年预计达32.21亿元，2021-2025年CAGR为23.90%；高端滚子市场空间21.55亿元，2025年预计达43.87亿元，2021-2025年CAGR为19.45%。
　　2）供给端：①相比轴承厂家下属的滚子部门，专业的滚子厂技术迭代快、规模优势明显，目前国内仅有力星股份、五洲新春两家专业滚子厂满足精度要求且具备一定规模。②五洲新春的风电滚子产品覆盖变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承，并实现了海上风电滚子的突破，订单超预期增长，目前在手订单饱满。客户包括恒润股份、新强联、罗特艾德、瓦轴、洛轴、轴研科技等，终端适配金风、明阳等一流主机厂商。目前五洲新春在建年产2200万件风电滚子厂，建设周期2年，达产后预计年收入5.5亿元。
　　三、汽车配件+空调管路，贡献额外增长动能
　　1）汽车配件：汽车安全气囊气体发生器部件产品目前全球仅三家企业可以生产，五洲新春的该产品直接面向瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚迪等一流客户。同时，2021年新开发新能源汽车驱动电机零部件业务，随着汽车市场复苏，汽车配件市场前景美好。
　　2）空调管路：2018年收购新龙实业后，空调管路产品迎来较快增长，车用空调管路客户包括法国法雷奥、德国马勒，家用空调管路客户为四川长虹、海信日立、格力、美的等，2022H2，铜、铝价格有望开始回调，公司的空调管路产品毛利率有望回升。
　　四、盈利预测
　　采用分部估值法，对风电滚子、其他业务分别进行估值。风电滚子业务选取新强联、恒润股份、国机精工三家风电轴承企业作为参考；其他业务则选取四家业务相似的公司：金沃股份（轴承套圈）、长盛轴承（成品轴承）、三花智控（空调管路）、双环传动（汽车配件）。2022年我们给予风电滚子业务40倍PE、其他业务35倍PE。我们预计，2022-2024年公司归母净利润2.06/2.92/3.83亿元，其中风电滚子归母净利润0.23/0.49/0.71亿元，其他业务2022-2024年归母净利润1.83/2.42/3.12亿元。计算出2022年目标总市值73.31亿元，目标价22.30元，相较8月5日股价仍有26.13%上涨空间，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高的风险、技术人才流失风险、原材料价格波动的风险、募投项目收益不及预期的风险、非公开发行审批的风险、市场空间预测存在一定主观性