国联证券-九洲药业-603456-业绩持续高增长，拟定增用以扩充CDMO产能-220805

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　　事件：
　　公司发布2022年半年报，上半年实现收入29.54亿元，同比+58.15%，归母净利润4.68亿元，同比+70.31%，扣非后归母净利润4.68亿元，同比+90.37%。Q2实现收入15.81亿元，同比+56.2%，归母净利润2.6亿元，同比+44.24%，扣非后归母净利润2.73亿元，同比+82.67%。上半年公司经营性现金流净额为5.58亿元，同比+306.04%，表现优异。
　　 CDMO收入高速增长，带动毛利率明显提升
　　2022H1 CDMO收入19.7亿元，同比+93%，Q2收入10.1亿元，同比+89%，高基数下实现了高增长。CDMO收入占比由2021H1的55%提升至2022H1的67%，带动公司毛利率明显提升，上半年公司整体毛利率为35.13%，同比+3.14个pp。2022H1原料药及中间体收入7.8亿元，同比+18%，Q2收入3.65亿元，同比+8%，实现了平稳增长。
　　 CDMO订单结构持续优化，拟定增募集资金扩建CDMO产能
　　从CDMO项目结构来看，早期项目（Ⅰ+Ⅱ期）数量由2014H1的48个增加到2022H1的662个，为后续获得大品种订单提供更多空间，III期临床项目数量由2014H1的12个增加到2022H1的55个，商业化项目也从3个增加到18个。
　　公司近年来先后收购苏州诺华、杭州泰华工厂扩充CDMO产能。在市场需求强劲、政策整体向好以及客户资源丰富的现状下，公司公告拟定增不超过25亿元，其中12亿元用于瑞博（台州）创新药CDMO（一期）项目，持续提升公司临床前期直至商业化阶段的全药物研发周期CDMO服务能力，承接现有Ⅰ期和Ⅱ期临床阶段订单持续性转化需求；5.6亿元用于瑞博（苏州）原料药CDMO项目，进一步强化公司大客户服务能力，满足客户从中试到商业化生产一体化服务需求。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-2024年收入分别为55.6、70.9、92.8亿元，对应增速37%、28%、31%，净利润分别为9.5、12.2、16.1亿元，对应增速50%、29%、32%，三年CAGR为36%，EPS分别为1.12、1.46、1.93元，对应PE分别为40、31、23X，根据可比公司估值，给予公司2023年35XPE，对应目标价51.23，看好公司CDMO业务的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严