中泰国际-新股报告：雍禾医疗（2279.HK）-211201

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公司简介雍禾医疗于2010年建立品牌开展植发业务，目前公司在全国拥有53间植发医疗机构，246名注册医生，超900名护士，服务超5万名植发患者，排名行业第一。

中泰观点未来中国植发手术需求强劲，公司为民营连锁龙头：根据国家卫生健康委员会的调查显示，2020年中国脱发人口达到2.5亿人，其中男性占比约65%，同期在中国进行的植发手术仅约为51.6万例，植发渗透率仅为0.2%。

随着植发技术发展等因素带动，弗若斯特沙利文预计中国植发服务市场规模预计将由2020年的134亿元增至756亿元。

目前中国提供植发医疗服务的医疗机构包括拥有植发科的公立医院及连锁植发机构、独立的本地植发机构及美容机构的植发部门等民营医疗机构，目前上述四类的市占份额分别为14.8%、23.9%、45.6%、15.7%。

由于公立医院很少进行植发，因此导致大量需求外流于民营医疗机构，此外由于连锁型的民营医疗机构拥有经验丰富的手术经验及能够提供高质量保证，预计相关份额有望持续提升。

按照2020年植发服务产生的收入计，公司在四大连锁民营中位列第一，市场份额达10.5%，高于行业第二（5.3%）、第三（4.5%）市占份额之和。

财务分析：2018-2020财年及2021年上半年，公司总收入分别为人民币9.3亿元、12.2亿元、16.4亿元及10.5亿元，其中主要收入来自植发业务，近3年的患者数量由3.5万人增至5.1万人，每名患者的平均开支维持在2.7万元左右；医疗养固业务由2019年底开展，今年上半年同比增长7倍多，收入占比达24.1%，服务的患者由2019年的8,564人增至今年上半年的5.3万人，同期人均消费由1,759元增至4,829元，复购率超20%；毛利率分别为75.1%、72.6%、74.6%及73.6%；销售及营销费用占比总收入分别为49.6%、53.1%、47.6%及54.9%；净利润率分别为5.7%、2.9%、10%及3.8%；经营活动所得现金流量净额分别为1.9亿元、1.8亿元、5亿元及2.2亿元；年末现金及现金等价物分别为6,848万元、8979万元、2.9亿元及4.5亿元。

同店销售情况，18-19、19-20、1H20-1H21的同店销售增长率分别为18.4%、20%、52.6%，其中成熟院部的同店销售增长率分别为18.6%、18.1%及48.6%，可见成熟院部仍有提升空间，公司也正在计划升级3家医疗机构，扩容有望持续提升单店销售能力。

此外目前公司营运中的所有自营医疗机构平均初始收支平衡期约为3个月。

同业比较及估值水平：由于目前港股暂无植发医疗机构，因此我们选取眼科医疗服务机构的爱尔眼科(300015CH)、希玛眼科(3309HK)，肿瘤医疗服务机构的海吉亚医疗(6078HK)及辅助生殖服务机构的锦欣生殖(1951HK)进行对标，2021年平均的预测市盈率约为76.1倍，2021年平均的预测市盈率约为13.6倍。

公司2020年的历史市盈率约为41.2倍，2020年的历史市销率约为4.1倍。

保荐人往绩：此次稳价人是摩根士丹利，2021年共参与保荐项目11个，首日表现5涨5跌1平。

基石投资者：基石方面，引入NCCFund、清池资本、HudsonBay、LAVStarFunds、易方达、WT、EnrealandForrealFunds、常春藤、AthosCapital及YorkAsianOpportunities十家投资者，合计认购约9,700万美元，假设未行使超额配股权，合计占发售股份约50.64%。

申购建议：我们对未来植发行业发展前景表示谨慎乐观，此外由于植发产品的客单价较高，以及公司于19年发展店中店模式设立的史云逊医学健发中心提供医疗养固治疗，可与植发业务充分发挥协同效应，形成商业闭环，未来单店销售收入增长空间可观。

同时连锁医疗机构的复制能力较强，公司亦计划在今明两年新建约16家医疗机构，未来可逐步提高公司在行业内的渗透率。

盈利方面，公司虽然维持超过70%的较高毛利率，但由于销售费率高企，占比约50%，从而导致净利润率仅在10%以内，但预计随着品牌效益及新店成熟度提升等因素未来可逐步降低获客成本及分摊固定成本，盈利能力有望改善。

因此综上所述给予其71分，评级为“申购”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及基于每股发售股份15.80港元，集资约13.6亿港元，其中约42.1%用于为公司在中国境内网络的现有植发医疗机构进行扩充和升级；约17.5%用于投资产品的进一步创新；约9.7%用于投资于研发，以前沿技术提升公司的服务体系；约23.4%用于中国整合行业资源以提升品牌知名度；约1.6%用于结清前期收购显赫植发应付关联方新丝域的收购代价之未偿还结余；约5.7%用于营运资金及一般企业用途。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）监管政策风险、（3）扩张进度不及预期。