安信证券-城投整合系列三：山东城投整合全景-220804

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　　过去十年山东城投整合全景
　　根据公司公告统计，2012年以来，山东省共发生120次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同）。从时间趋势来看，2018年起山东城投整合数量明显增多并在2020年达到历史高点，2021年以来整合事件数小幅回落。从整合类型看，山东城投整合以上层新设和资产整合为主，其中2018年为上层新设高峰，2020年为资产整合高峰。各地市城投整合力度可划分三个梯队。1）整合力度强，包括青岛和潍坊；2）整合力度中等，包括威海、济南、德州、东营、临沂、滨州；3）整合力度弱，包括淄博、泰安、济宁、枣庄、菏泽、日照、烟台、聊城。
　　从整合模式来看，山东城投整合以资产整合和上层新设为主。2012年以来资产整合和上层新设占山东城投整合数量的47.5%、37.5%，其余整合模式包括政府控股、平级合并、跨级合并、平层新设等，占比相对较低。其中日照、烟台、济宁、淄博、临沂等区域以上层新设为主导，东营、德州、济南等以资产整合为主导，潍坊、青岛、泰安、滨州等涉及的整合模式相对多样。
　　重点区域城投整合深度解析
　　1、潍坊：“以市带区”为主，新设主体较多
　　潍坊市过去十年累计城投整合数量居全省第二。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、平层新设、跨级合并、区级上挂、政府控股等模式，呈现“以市带区”的特点，相对而言更具系统性。（1）市级平台整合分为两个方面，①以区县平台为基础新设2家市级平台，包括潍坊海洋投资集团（2019-2021年吸收滨海区平台滨海旅游和潍坊城建旗下滨海投资两家平台）和潍坊农创（2020年吸收寒亭区平台滨城投资），目前两家新设平台均已发债。②由已有市级平台吸收合并区县平台。包括2020年潍坊投资合并坊子区平台凤凰山国资，2021年潍坊金控合并安丘市平台安丘华安国资。（2）其他区县平台整合以上层新设和政府控股居多。
　　从整合效果来看，“以市带区”整合下尚难观察到区平台信用利差向市级平台的明显收敛。如我们在《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中所述，多数区级上挂或跨级合并中，由于区平台的经营和融资仍实质由区政府管控，资本市场对整合后的平台仍倾向于按照区平台定价，其信用利差走势仍主要由区域基本面主导。
　　2、青岛：以区级平台整合为主，上层新设居多
　　青岛市过去十年累计城投整合数量居全省第一。（1）市级平台整合数量不多，以资产整合为主，其中青岛城投近年获得资产划入规模较大。（2）区县平台上层新设居多，西海岸新区基于原有平台上层新设了海洋控股集团和融合控股集团两家主体，将区域一级发债平台由5家整合为2家。市北区基于市北城建上层新设了市北建投、基于市北城发上层新设了青岛融汇；城阳区基于城阳市政和城投开投新设了城阳控股。
　　从整合效果来看，青岛区级平台的上层新设整合中，母子公司信用利差走势相对一事一议，与区域基本面和母子公司管控强度两个因素相关。如在西海岸新区新设海洋控股集团的案例中，母子公司信用利差总体趋于收敛；在城阳区新设城阳控股的案例中，城阳控股信用利差和城阳开投总体趋近、和城阳市政收敛不明显。
　　■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等