中信证券-轻工制造行业新型烟草行业重大事项点评：国标发布征求意见稿，内容符合预期、影响可控-211202

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11月30日，《电子烟》国家标准征求意见稿及《编制说明》发布，内容基本符合行业预期，进度超预期。

征求意见稿规定的尼古丁浓度上限20mg/g足以满足烟民解瘾，口味管控松紧适中，烟具突出儿童保护功能。

预计行业下一步将围绕烟草本味进行多元化口味研发，同时迭代升级烟具满足未成年人保护要求。

考虑到国标内容此前已经在行业内形成一定共识，且正式生效后或存3-5个月缓冲期，预计对行业短期冲击可控，未来行业有望在新国标引导下规范、良性、可持续发展。

▍定义：电子烟包括液体雾化电子烟和固体雾化电子烟，不包括加热卷烟（HNB）产品。

《电子烟》国标（征求意见稿）及其《编制说明》明确定义电子烟为“烟碱电子传输系统，用于产生含烟碱的气溶胶供人抽吸”（注：不包括卷烟及直接使用烟草加工制造的加热卷烟），但包括固体雾化物电子烟（俗称“草本烟”，又称低温本草、植物芯、香弹、茶烟等）。

▍尼古丁含量：浓度上限20mg/g（2%）符合预期，足以满足烟民解瘾所需。

征求意见稿提出，烟碱应使用烟草中提取的烟碱，烟碱纯度不应低于99%（质量分数），允许使用烟碱盐（尼古丁盐）采用，雾化物中的烟碱浓度不应高于20mg/g（2%,1g烟油约为1mL），烟碱总量不应高于200mg，对应烟碱释放量不应高于0.2mg/puff（雾化烟弹容量最高可达10g/1000口）。

虽然国标征求意见稿要求的浓度上限较当前国内市场主流的30~50mg/g的主流产品更低，但鉴于欧洲市售最畅销电子烟烟液烟碱浓度在17~18mg/mL，我们认为20mg/g及以下浓度的尼古丁浓度足以满足烟民解瘾所需。

▍添加剂：口味管控松紧适中，预计行业将围绕烟草本味进行多元化口味研发。

根据征求意见稿，雾化添加剂采取“许可”+“禁用”+“安全风险评估”的方式进行管理，其中“雾化剂临时许可使用物质名单”包含122种添加剂，包括天然香料（如柠檬油、玫瑰油等），合成香料（酯类、醛类等），提取物（咖啡提取物等）等，为口味发挥留出了可操作空间。

同时国标征求意见稿提出“不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味”的原则，《编制说明》中认为“特征风味是添加剂混配产生的可明显辨识的气味或味道，如水果、糖果或香草等，对未成年人有吸引作用。

”虽然国标征求意见稿未对口味做出严格限制，预计雾化烟品牌商下一步将围绕烟草本味做多元化口味研发，以避免口味监管趋严的风险。

▍烟具：突出未成年人保护，启动保护功能亟待升级。

国标征求意见稿要求烟具须达到防填充、防漏液、启动保护（童锁）、雾化区域温度不应超过350℃、防水、泄压安全、跌落强度等要求。

其中开放式产品明确不符合国标；明确需增设防儿童启动功能，如通过设置密码或其他措施锁定烟具开关从而避免儿童使用。

我们预期后续烟具面临较大技术升级。

▍实施：正式发布后或存3-5个月缓冲期。

鉴于相关生产企业需要根据标准要求对现有的产品设计、生产设备、原材料进行相应的调整改造，需要一定的缓冲时间，《编制说明》建议《电子烟》强制性国家标准自发布日期至实施日期之间的过渡期为3-5个月。

我们认为从征求意见稿发布至实施日期，行业有充分的时间调整应对，国标正式落地或对行业短期经营冲击可控。

▍风险因素：政策严厉程度超预期；政策进度不达预期；品牌端竞争加剧；雾化技术竞争及迭代加剧。

▍投资策略：国内监管进程加速，行业有望进入规范、良性、可持续发展轨道。

ODM企业面临的监管风险较为可控，且有望通过新技术迭代巩固领先地位，随着2022年海内外市场边际向好估值有望走出底部，首推思摩尔国际。

HNB市场潜在配套空间巨大，但政策开放时点还需等待，关注华宝国际、华宝股份、劲嘉股份等。

维持行业“强于大市”评级。