中信证券-微泰医疗~B-2235.HK-投资价值分析报告：技术为先市场广阔，糖尿病管理行先致远-220804

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　　微泰医疗为全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准CGM商业化的企业。公司产品实力强劲、研发技术优势明显，未来有望推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环解决方案的先行者。中国糖尿病管理医疗器械行业目前由进口厂商主导，公司具备较强先发优势，将持续提升市场份额。目前Equil处于放量阶段、AiDEXG7已于21H2在中国获批上市，今年为第一个完整销售年份。我们预测2023年公司归母净利润将实现扭亏，考虑到当前公司尚未盈利，基于DCF估值，我们计算公司的合理市值为51.28亿港元，对应目标价为12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概览：专注糖尿病管理及检测的先发者，多款产品海外上市。公司成立于2011年，主营业务为糖尿病管理及检测医疗器械的生产、研发及销售。产品线包括敷式胰岛素泵Equil、持续血糖检测系统（CGM）AiDEXG7、血糖检测系统（BGM）倍稳系列等，是全球唯一实现贴敷式胰岛素泵及持续血糖检测系统商业化的企业。2021年公司营收为1.51亿元，同比高达+101%。目前Equil已进入全球20个国家，正处于快速放量阶段，AiDEXG7产品于2021年在欧洲及中国市场同时实现商业化，扩大了公司的产品管线和核心竞争力。公司创始人郑攀博士为控股股东及实控人，深耕医疗行业，公司团队专业背景深厚、研发实力强劲，我们看好公司持续增长潜力。
　　▍行业：需求广阔技术革新，血糖管理如日方升。糖尿病或导致严重并发症甚至引起死亡，大量患者具备长期管理和检测需求，糖尿病分为I型、II型和妊娠期糖尿病，均需要进行血糖检测，其中约40%的人群需胰岛素治疗。2021年全球糖尿病患者高达5.37亿人，中国为全球糖尿病患者数量最多的国家，2021年我国成人糖尿病患者人数达1.41亿人，占全球病患人数的26%，IDF预计2045年将达到1.74亿人，我们预计糖尿病医疗器械管理市场规模将随之持续上升。
　　据灼识咨询数据，2020年全球糖尿病管理医疗器械市场已达423亿美元。其中，血糖监测是糖尿病管理的基础和重中之重，据灼识咨询测算，2020年我国血糖监测市场规模为13亿美元，预计2030年将增长至61亿美元，对应CAGR达17%。其中，CGM改善患者体验，提升监测效果，有望逐步替代传统血糖检测。
　　叠加CGM尚未纳入医保、消费属性强，市场正处于高速发展期、进口龙头占据主要份额，渗透率有望快速提升。而胰岛素泵作为新兴的血糖控制器械，相比传统胰岛素注射具备巨大优势，可与CGM发挥协同效应，为糖尿病较为理想的的治疗方案。
　　▍公司优势：核心产品性能优越，铸就协同管理势能。胰岛素泵与CGM作为精密III类医疗器械，体积小、结构复杂，对安全、准确性要求高，行业壁垒较高。
　　以CGM为例，厂商需具备强技术研究能力、注册审批能力、稳定批量化生产能力，及院内院外全覆盖的销售能力。公司产品组合优势强劲，各项数值行业领先。AiDEXG7在准确度、传感器校准、使用时长、发射器寿命方面均具备较强优势，而Equil是我国市占率较高的本土胰岛素泵产品，且是唯一的贴敷式胰岛素泵。公司具备高标准质控与先进的生产设备，打造同时以医生、患者为中心的营销战略、建立基于云端的大数据糖尿病管理平台增强用户体验及服务。公司研发实力突出，各产品线研发齐头并进，为公司中长期发展打下坚实基础。
　　其中，二代胰岛素泵将内附控制算法，有望联结CGM构成人工胰腺。公司已基本完成临床前研究，预计于2022下半年开始临床试验。人工胰腺为行业公认的糖尿病管理器械的发展方向，目前中国暂未有相关产品上市，公司有望成为中国和全球糖尿病闭环解决方案的先行者。
　　▍风险因素：局部疫情反复风险；研发、产品注册进度不及预期；商业化及销售情况不及预期；产品量产不及预期；市场竞争风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准CGM企业，产品实力强劲，研发技术优势明显，未来有望推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环解决方案的先行者。中国糖尿病管理医疗器械行业目前由进口厂商主导，规模有望随中国厂商实力增强不断提升，公司具备较强先发优势。目前Equil处于放量阶段、AiDEXG7已于21H2在中国获批上市，今年为第一个完整销售年份。随今年产品上量形成规模化优势，我们预测2023年公司归母净利润将实现扭亏，2022-2024年归母净利润预计为-4154/573/10871万元，对应每股收益为-0.10/0.01/0.26元（约合-0.11/0.02/0.30港元）。考虑到公司目前正处高速发展阶段、尚未盈利，基于DCF估值，我们计算公司的合理市值为44.10亿元，折算成港币后，合理市值为51.28亿港元，对应目标价为12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。