中信证券-贵州茅台-600519-2022年中报点评：直销占比显著提升，技改兑现产能弹性-220804

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　　2022Q2总营收/净利润同比+16%/+17%，业绩符合此前公告。Q2渠道端，i茅台推动直销占比显著提升至40%；产品端，茅台1935预计占系列酒比例达到约40%，带动系列酒结构升级；生产端，技改为中长期产能创造自然增量。看好公司改革效能的持续释放及更多市场化经营举措落地，维持“买入”评级。
　　▍2022H1总营收/净利润同比+17%/+21%，业绩符合此前公告。公司公布2022年半年度报告，2022H1实现营业总收入594.4亿元，同比+17.2%，实现归属净利润297.9亿元，同比+20.8%，对应净利率50.1%，同比+1.5pcts；2022Q2实现营业总收入262.6亿元，同比+15.9%，实现归属净利润125.5亿元，同比+17.3%，对应净利率47.8%，同比+0.6pct，业绩符合此前公告。
　　▍系列酒结构升级&直销收入占比显著提升带动公司增收增利。2022H1茅台酒/系列酒分别实现收入499.7亿/76.0亿元，同比+16.3%/+25.4%，对应2022Q2茅台酒/系列酒分别实现收入211.1亿/41.7亿元，同比+15.0%/+22.0%。从收入占比来看，2022Q2系列酒收入占比同比+0.8pct至16.5%，但公司毛利率整体+0.8pct至91.8%，净利率受税金及附加占比提升的影响同比+0.6pct至47.8%。
　　我们认为公司实现营、利双增主要系：
　　1）茅台酒直销占比进一步大幅提升，量价齐升。2022Q2公司直销收入100.6亿元，同比增长113%，直销占比酒类收入达39.8%，同比+18.1pcts，环比+6.1pcts，我们测算其中茅台酒直销收入约91.0亿元，占茅台酒收入达43%，同比+17.4pcts，环比+5.5pcts。茅台酒直销占比提升，一方面i茅台3月31日正式上线，我们测算Q2贡献茅台酒收入约34.1亿元；另一方面线下直营店实现茅台酒收入约57.0亿元，同比增长21%。Q2茅台酒经销收入同比增速-12%，我们判断主要减少的是非标产品。综上，我们测算Q2茅台酒量价提升幅度均为5%-10%，实现量价齐升。
　　2）茅台1935稳居千元价位带并持续放量，带动系列酒结构升级。我们预计2022Q2茅台1935实现收入约超15亿元，而其他系列酒收入同比有双位数下滑，判断原因一方面为公司主动调整系列酒战略所致，另一方面来自行业及疫情影响。预计2022Q2茅台1935在系列酒中的收入占比约40%，带动系列酒结构升级。
　　▍技改成效凸显，产能体现弹性。2022H1公司在未新增设计产能的情况下，实现茅台酒和系列酒基酒产量分别为4.25万吨/1.70万吨，同比+12.4%/+36.0%。
　　从在建工程来看，截至2022Q2，茅台酒技改项目均已完工，系列酒技改项目多半已完成。“十四五”期间，公司还计划将在15.03平方公里核心产区和超万亩赤水河流域酱香产业集聚区投资建设20多个重大项目。
　　▍近期批价持续上行，预期下半年渠道变革节奏稳健。近期市场需求稳中有升，一线城市疫情形势向好和中秋前经销商的惜售心理带动批价持续上行，箱/散茅价格分别达3220/2800元，较六月底分别增长约180/80元。下半年我们仍看好公司渠道变革和产品结构升级带来的量价齐升，但考虑到i茅台上线后的短期放量效应，结合近期虎茅礼盒的平台投放量缩减至500套左右，我们判断下半年公司的渠道变革节奏相对稳健，全年预期直销收入占比约35%左右。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
　　▍投资建议：公司中报表现亮眼，改革成效彰显，我们维持公司2022-24年收入预测为1,271亿/1,429亿/1,612亿元，同比+16.2%/+12.4%/+12.8%；维持归属