中信证券-信义玻璃-0868.HK-2022年中期业绩点评：浮法盈利底部，供需有望边际好转-220804

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　　公司发布2022年中期业绩，实现营业收入136.49亿港元，同增0.5%；归母净利润33.05亿港元，同减38.5%；毛利率38.4%，同比下降14.6pcts；经营活动产生的现金流量48.33亿港元。短期来看，稳增长保交房预期下浮法玻璃盈利能力有望底部回升，降关税预期下汽车玻璃出口有望进一步受益；同时公司在上游原材料和产能方面持续布局体现成长性，维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年中期业绩，实现营业收入136.49亿港元，同增0.5%；归母净利润33.05亿元，同减38.5%；毛利率38.4%，同比下降14.6pcts；经营活动产生的现金流量48.33亿港元。
　　▍浮法玻璃盈利处在底部，下半年供需格局有望边际好转。2022年上半年，公司浮法玻璃业务实现收入92.31亿港元，同降4.13%，毛利率34%，同比下降21pcts。收入下滑主要受地产信用风险及局部疫情扰动，需求受到较大影响，叠加行业供给端相对刚性，供需失衡导致库存累积。上半年玻璃价格持续下降；叠加纯碱、天然气等原燃料价格处在高位，整体盈利处在底部。但稳增长保交楼政策下，我们对下半年需求并不悲观，政策驱动下，玻璃需求在下半年有望边际好转，供给端已有产线提前冷修，在行业大面积亏损下，不排除高龄产线提前冷修的可能，下半年供给有望边际缩减。供需持续向好下，玻璃盈利有望底部修复。
　　▍受益海外需求恢复汽车玻璃业务保持稳定增长，智能化趋势下产品结构升级提升盈利能力。2022年上半年，公司汽车玻璃业务保持稳定增长，实现收入29.46亿港元，同增18.4%，毛利率47.12%，同比略有上升。收入增长主要来自海外需求恢复带来的销量提升。短期在美国高通胀下，存在降低进口关税的预期，汽车玻璃的出口有望进一步受益；长期在汽车智能化趋势下，公司在ADAS、HUD等新产品上有较多储备，未来随着高附加值新产品陆续推出，盈利有提升空间。
　　▍“碳达峰、碳中和”目标下，建筑节能玻璃空间广阔。上半年，公司建筑玻璃板块实现收入14.7亿港元，同增8%，毛利率39.8%，同比下降4.1pcts，主要受浮法原片成本增加影响。双碳政策下，建筑玻璃业务未来有望实现稳定增长，在建筑能耗中，由玻璃门窗造成的能耗占到总能耗的50%左右，提高玻璃的节能性能是实现建筑节能的关键，预计LOW-E玻璃等节能玻璃渗透率有望进一步提升，公司建筑节能玻璃业务具备广阔成长空间。
　　▍财务指标优异，支撑未来业务发展。截止2022年中期末，公司银行存款及在手现金136亿港元，净资本负债率6.6%，实际借贷利率1.24%，优异的财务情况将有力支撑公司未来较大规模的资本开支计划。公司在浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃领域未来均有新增产能规划，同时计划在上游纯碱、石英砂等领域进行布局保障供应；另外与信义光能共同布局多晶硅产业，进一步形成玻璃+胶膜+硅料的光伏上游核心原材料的产业布局，充分发挥协同效应，打造未来新增长点。
　　▍风险因素：行业需求不及预期；供给增加过多；原燃料成本上升。
　　▍投资建议：公司是浮法玻璃行业龙头，具备技术、规模、成本、原材料自供等优势，且持续推进产能扩张，浮法玻璃业务具备稀缺成长性；同时公司在汽车玻璃、建筑玻璃及光伏材料领域持续打造新增长点。我们调整2022、2023年归母净利润预测至72.4/88.1亿港元（原预测为125.1/141.5亿港元），新增2024年归母净利润预测101亿港元，对应EPS预测为1.79/2.18/2.50港元，参考可比公司估值（信义玻璃、南玻A、金晶科技平均估值对应2023E 8x PE）及考虑到公司的龙头地位和较高的分红率，给予公司2023年9x PE，对应目标价20港元，维持“买入”评级。