中信证券-信义光能-0968.HK-2022年中报点评：盈利能力如期回落，拟发行A股助力融资-220804

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　　受产品价格下降，原材料和燃料成本上升影响，公司光伏玻璃盈利能力明显回落；同时受硅产业链成本上涨拖累，公司光伏电站建设进度亦有所延后。我们预计随着公司产能持续扩张，以量补价，以及光伏产业链成本回落，电站业务有望加快回暖，业绩有望迎来增长修复，预计2022-24年EPS将分别达0.51/0.71/0.99港元，给予目标价16港元（对应2023年22倍PE），维持“增持”评级。
　　▍21H2业绩略低于预期，拟发行A股强化融资能力。公司2022H1实现营收97.61亿港元（+20.1% YoY），毛利率34.1%（-21.3pcts YoY），归母净利润19.05亿港元（-38.0% YoY），业绩略低于预期，主要由于光伏玻璃盈利下滑和光伏电站建设进度延后。公司亦宣布拟着手筹备人民币普通股发行事宜，以拓宽融资渠道，助力光伏玻璃、多晶硅等业务扩张。
　　▍光伏玻璃盈利下滑，产能过剩压力下有望维持相对稳健。公司2022H1光伏玻璃业务收入达80.91亿港元（+22.6% YoY），收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长44.6%；但受均价下降、原材料和能源成本上涨影响，毛利率回落至26.7%（-24.5pcts YoY），对应毛利下降36.1%。我们预计后续光伏玻璃原材料和燃料成本有望逐步回落，且在地面电站增长复苏带动下光伏玻璃（尤其是双玻）需求有望加速增长；但考虑到光伏玻璃行业产能密集释放，预计名义产能仍有过剩压力，公司产品价格和盈利能力预计将保持相对稳健。
　　▍产能持续扩张，份额优势巩固。随着新建产线投产和冷修产能复产，截至2022H1公司现有光伏玻璃日熔量1.68万吨，并规划于下半年继续投产5条各1000吨产线，预计年底日熔量将达2.18万吨，全年有效产能约538.4万吨（+26.7%YoY）；此外，公司在安徽、云南、马来西亚仍有12条产线在筹建中，待全部建成后总日熔量将达3.46万吨。随着公司新增产能稳步投放，预计其市场份额有望进一步提升至接近40%，龙头地位将持续巩固。
　　▍光伏电站建设进度有所延后，借助电站转让有利于加快现金流周转。公司2022H1光伏发电场业务收入达15.58亿港元（+5.5% YoY），对应毛利率72.8%（-0.9pct YoY）。截至2022H1，公司光伏电站累计并网规模达4115MW（地面电站3844MW，分布式项目231MW），受光伏硅产业链产品价格持续上涨、土地供应和强制性配储等政策影响，公司光伏电站开发进度低于预期，预计未来有望随着硅料价格回落迎来建设加速。此外，公司将通过向信义能源出售已建成及并网的项目的模式，优化光伏发电场业务融资模式，加快现金流周转，为未来项目开发提供资金支持。
　　▍风险因素：光伏装机需求不及预期；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；公司扩产进度不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到光伏玻璃行业竞争压力加大，下调公司2022/23年净利润预测至45.0/63.5亿港元（原预测值为57.6/75.4亿港元），新增2024年净利润预测为88.4亿港元，对应EPS预测分别为0.51/0.71/0.99港元，现价对应PE为26/19/13倍；参考行业可比公司（福莱特、海优新材、中来股份）2023年平均估值约22倍PE（基于Wind一致预期），给予公司2023年22倍PE，对应目标价16.00港元，维持“增持”评级。