中泰国际-澳门博彩控股有限公司-0880.HK-连续十个季度录得亏损，短期扭亏无望-220803

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　　22年Q2经调整EBITDA亏损扩大
　　澳博控股22年Q2净收入为15.9亿港元(下同)，同比-42.0%/环比-37.3%；博彩收入同比-46.4%/环比-39.8%。Q2市占率按季增加3.8个百分点，其中中场市占率按季大增6.7个百分点，主要由于澳博的赌场一向吸引较多澳门本地人及广东省短途旅客，Q2内地疫情反复导致来自其他省份的高端旅客减少。Q2的经调整EBITDA为-7.02亿元，亏损环比+48.1%。自20年疫情出现以来，集团已连续十个季度录得经调整EBITDA亏损。上葡京在疫情期间开业，开业以来的营运状况仍然不理想，项目于Q2录得2.67亿的经调整EBITDA亏损。
　　截至22年6月底，集团有24.1亿元的现金等值物，并已完成约190亿元的再融资，偿还银团贷款后将余下36亿元循环信贷额度，而集团亦已获控股股东澳娱承诺提供50亿元备用信贷，作为临时流动性安排。在扣除了向澳门博监局提交的6.2亿美元(50亿澳门元)竞投赌牌资本证明后，预计集团可在零收入的情况下支撑9个月的营运(包括财务开支及资本开支)。
　　预计Q3的日均营运开支仍有下行空间
　　营运开支方面，集团Q2日均营运开支环比-3.3%至1,550万元，其中现有物业为1,040万元，上葡京为510万元。在7月中暂停营运期间，我们预计集团每日的薪酬成本可从1,000-1,200万元下降至500-600万元左右。预计Q3上葡京及现有物业的日均营运开支将分别降低至500万元及1,000万元。
　　未来澳博与卫星娱乐场的合作形式仍需探讨
　　集团已与10家卫星娱乐场签署新的合作协议，协议期限为22年6月26日至22年12月31日。此外，包括十六蒲及置地等4家娱乐场将维持现有的经营模式。澳门立法会于6月21日通过《修改第16/2001号法律（娱乐场幸运博彩经营法律制度）》，并于6月23日起生效。新博彩法订明卫星娱乐场须以“管理公司”模式运作，在任何情况下，承批公司只可向管理公司支付管理费用，不得以任何方式与管理公司分享娱乐场的收入或支付佣金。我们认为未来澳博与卫星娱乐场的合作形式仍存在不确定性，而卫星娱乐场于21年贡献集团近61.0%的收入，任何合作形式的转变都可能对收入带来重大影响。
　　预计短期的博彩收入仍然处于极低水平
　　全澳门7月的博彩收入仅3.98亿澳门元，创20年疫情以来新低。澳门特区政府宣布自8月2日起进入为期6天的“稳定期”及终止实时预防状态；并自8月6日起将外国、香港或台湾地区入境澳门集中隔离医学观察的时间将缩短至7天，及3天自我健康管理。尽管珠澳联防联控澳方工作组最新表示自8月3日下午18时起，珠澳将恢复免隔离通关，但自澳门出境前往珠海人员须持24小时内新冠病毒核酸检测阴性结果证明，预计短期难以带来增量旅客，全澳门的日均博彩收入在短期内可能维持2-5千万的较低水平。
　　下调目标价至2.86港元，维持“中性”评级
　　因应近期的经营状况，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调73.3%/35.4%/11.1%至-23.5亿/14.2亿及36.8亿港元，目标价从3.37港元下调至2.86港元，相当于23年25.4倍EV/EBITDA，维持“中性”评级。
　　风险提示：(一)疫情恶化的风险；(二)赌场续牌风险；(三)内地加强打击资金外流风险