国盛证券-固定收益点评：信用半月谈，极致的欠配-220803

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　　宽松的资金环境带动信用利率下行，长短端下行幅度基本相当，这与2季度短端下行幅度明显高于长端不同。随着流动性持续宽松和配置力量的增强，7月信用利率再度下降。相较于6月末，各期限各品种利率有不同程度下行，下行程度普遍在30bps左右，长端和短端下行幅度基本一致，这与2季度短端利率下行幅度明显高于长端不同，显示市场预期发生更为明显的变化。其中5年AAA中票和AAA二级资本债分别下行32.6bps和28.5bps，1年AAA中票相较于6月末累计下行32.7bps。
　　利率下行背后是极度的欠配行情，一方面，配置力量增强。货币基金、基金公司和理财子为信用债主要买盘，7月下半月分别净买入547.2亿元、691.6亿元和343.7亿元。其中理财近几周持续大量增配现券，周增配规模在700-1000亿。实体融资需求不足导致资金预计在金融市场，债市配置力量持续增强。而从交易期限看，7月下半月交易1年以内信用债占比下降，1-3年期和3-5年期占比上升，交易期限整体拉长。
　　另一方面，信用债供给减少，城投和产业债融资均下滑。从发行量来看城投和产业净融资环比均下降，其中城投净融资134亿元，环比下降867亿元，尤其是浙江省的国家级园区和区县平台、湖北的区县平台以及天津的国家级园区平台等下滑比较明显。而产业债供给也出现收缩，7月下半月净融资-999亿元，环比下降364亿元。
　　7月下半月城投发行期限小幅提升，云南、天津等地继续“滚短”。7月下半月城投平均发行期限为3.44年，环比提升0.11年。云南（0.87年）、天津（1.15年）发行期限较短，而四川（5.77年）、湖北（4.56年）、新疆（4.39年）、浙江（4.39年）发行期限较长。7月下半月，信用债认购热度先升后降，城投债认购拥挤度边际提升，非城投债认购拥挤度震荡向下。
　　而在利率下行过程中融资收缩，这是较为异常的。但监管并非信用债融资收缩原因。上交所和深交所审核反馈的公司债批文状态包括：受理-反馈通过/终止（私募债）、受理-反馈-提交注册/终止-注册生效（小公募）。7月下半月，交易所更新审核状态的信用债合计规模明显提升，更新状态为已受理的信用债从7月上的173亿元增至7月下的4090亿元，或表明监管加速债券发行审核。从各状态的占比来看，终止审查率继续下降至1%，注册生效/已过审、已反馈/提交注册占比均下降，主因新受理规模大幅提升
　　债券利率下降不足，特别是信用债相对于贷款利率下降不足，可能是债券融资未能放量的主要原因。从短端利率来看，票据相较于债券利率更大幅度的下降决定着企业更愿意使用票据融资，导致短端利率下行同时，短端信用债融资并未有效扩张。对于中长期信用债，也存在相应的关系。今年以来中长端信用债率降幅有限，而贷款却是趋势性下降，整个上半年一般贷款加权平均利率下行幅度可能高于40bps，这高于中长期信用债利率下行幅度，因而贷款相较于债券具有更大优势。
　　配置力量较强而供给不足，欠配压力持续，我们构造的欠配指数接近历史新低，信用债久期策略由于资质下沉。由于信用债供给未能有效放量，因而信用债欠配格局会延续。我们通过资金价格和信用债净供给构造的欠配指数已经接近历史新低。未来资金价格持续低位情况下，信用债将延续震荡态势。在票息已经较低情况下，我们并不推荐进一步下沉资质追求收益，因为弱资质地区风险在下半年存在上升可能。相反，我们推荐通过拉长久期追求更高收益，可以通过二级资本债、银行永续以及强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注资源型省份城投以及煤炭等产业债。
　　风险提示：债券供给超预期，资金面变化超预期。