中泰证券-山西汾酒-600809-业绩再超预期，品牌复苏加速验证-210712

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资要点事件：公司预计2021年上半年营业收入同比增加48.30-55.20亿元，同增长70%-80%；预计归母净利润同比增加17.66-20.87亿元，同比增长110%-130%。

业绩再超预期，青花持续高增。

根据测算，21Q2公司营收/归母净利润同比增长59.3%-84.3%/212.9%-297.4%，收入略超预期，利润大超预期，产品结构提升叠加费用率下行驱动业绩高速释放。

分产品来看，Q2延续Q1势头，青花系列仍是增长主力，预计上半年青花维持翻倍以上增速，其中青20放量贡献更大，青30复兴版替换老版30亦贡献增量，预计青花占比已达35%以上；腰部产品低基数下高增长，巴拿马恢复态势更佳；玻汾系列控量之下延续高增，在50元以下价格带性价比突出。

财务指标方面，公司21Q2归母净利率预计在25%以上，同比大幅提升，一方面产品结构提升推动毛利率上行，另一方面受益于规模效应费用率预计显著下降，同时20Q2缴税基数较高，今年恢复正常亦驱动利润释放。

回款表现强劲，全国化加速推进。

渠道反馈来看，目前全国整体回款预计已超70%，回款角度延续高增，库存维持良性，青30复兴版继续实行配额制，以市场氛围营造和圈层营销为主，力求价格站稳千元。

分市场来看，上半年省内明显复苏，省外维持高增，“1357+10”战略成效显著，环山西市场及南方市场大幅增长，华东铺货进度超预期。

目前公司全国可控终端网点数量突破100万家（年初85万家），全国化持续加速，预计省外占比已超60%。

全年势头不减，品牌复苏加速验证。

全年来看，2021年公司目标收入增长30%左右，在上半年高增基础上，全年目标大概率超预期实现，我们看好公司下半年依然保持领先行业的较快增长，一方面来自于公司青30复兴版陆续导入终端后逐渐发力，另一方面腰部产品有望持续复苏，玻汾则继续保持坚实基本盘。

展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。

我们认为，公司品牌势能上升期不断强化验证，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距。

投资建议：维持“买入”评级。

我们调整盈利预测，预计公司2021-2023。